IPO发行定价和我国IPO抑价实证研究.pdf

内容提要 一、选题意义 新股发行定价是股票发行市场的中心环节，定价是否合理，会直 接影响股票市场的资源配置效率。在发行成本固定的前提下，如果股 票的发行价格过低，会减少上市公司发行股票的融资量；如果发行价 格过高，又会发生发行失败的危险。按照有效市场理论，如果新股发 行定价是根据市场的真实需求决定的，新股上市后不应长期显著地存 在超额收益，因为众多的逐利行为会使得超额收益趋于消失。 然而，从实践上看，新股发行抑价的现象却普遍存在于世界各国 的股票市场。总体的规律是，新兴市场国家和发展中国家的发行抑价 率普遍高于发达国家。发行方式对抑价率也产生影响，股票分配中的 彩票机制，也是导致抑价的重要因素。我国的IPO抑价水平一直处于 非正常状态，需要理论和实证分析对其原因进行揭示。国内一些研究 从一个或几个方面阐述了我国IPO高抑价的现象，对证券市场制度性 特征进行了局部描述，但并没有归纳出有价值的制度变量，这是本文 研究的目的，也是本文的意义所在。 二、主要内容及观点 自七十年代新股发行抑价问题被提出之后，西方学者为解释这一 长期普遍存在的现象进行了不懈的探索和努力，提出了各种不同的理 论解释，主要有以下几种：1、Winner’Scurse和非对称信息假说；2、 Band Wagon假说；3、承销商风险规避假说；4、股权分散假说：5、 信号假说；6、市场反馈假说。 然而中国的股票市场至今才十几年的历史，且处于“双轨制”的 特殊转型时期，有着太多的特点和个性，单纯地套用国外模型，并不 能得出有解释力的结果；但仅从我国证券市场的局部细节入手，又容 易分析见于表面。因此，本文选择了一个特别的视角，从股票发行的 各参与方入手，从各自的行为动机和约束条件出发，考虑他们相互博 弈的策略和均衡解。因为不管一个经济体的状况如何，经济生活中的 个体总是追求利益最大化。我们充分考虑参与各方所面临的环境条件 和限制，从基本的博弈过程中导出中国IPO高抑价的本质成因。 本文比较了世界主要证券市场新股发行定价方式，回顾了我国发 行方式变迁的8种形式(认购证、与储蓄挂钩的方式、上网发行、全 额预缴款、上网定价发行并向流通市场投资者配售、法人配售和上网 发行相结合、网上累计投标询价、全额二级市场配售)，分析了我国 IPO市场的价格形成机制。发达市场的定价机制是：通过发行人、投 资者和承销商三者的博弈均衡形成价格；而在我国，却是由管理者、 发行人、投资者和承销商四者的博弈均衡形成价格。我国的股票市场 是由政府导入的，这决定了政府机构在价格制定和价格形成中具有 “超经济”的影响力。从我国发行定价方式的变迁来看，形成高抑价 率最重要的原因是政府对发行市盈率的管制。本文分析了四个主体的 博弈策略，并借鉴“比较制度分析”工具，解释了管制发行市盈率的 必然原因；依据数据观测的结果，对我国IPO抑价率进行多因素分段 回归研究。 本文的主要观点是：发行市盈率管制导致了我国特有的IPO高抑 价，是我国股票市场高抑价率的主要制度成因。 三、逻辑结构 本文共分五个部分。 第一部分导论，介绍了研究的范围和意义，研究的基本思路、方 法和难点。 第二部分对世界主要证券市场新股发行定价方式进行了比较，包 括固定价格方式、竞价方式、累计投标方式、混合方式。 第三部分分析了我国发行制度的沿革，包括新股发审制度的变 迁、定价方法的变迁和发行方式的演变。 第四部分系统阐述了我国IPO高抑价的制度成因。在对国内外理 论综述的基础上，分析了我国股票市场的制度性约束，并导出我国股 票市场特殊的四主体博弈，及四方博弈的价格形成过程。从比较分析 的视角得出IPO高抑价的制度成因。 第五部分对上海A股市场IPO抑价率进行了多因素分段回归。 四、主要发现 对上海A股发行市场进行实证研究，引入了市盈率差异这个制 度变量，显示了重大制度变革的影响，揭示了我国IPO高抑价的制度 性成因。 关键词：IPO抑价制度性 ABSTRACT oftheTitie I．Significance anew shareisthecorelinkinstock Pricing