公司股权结构与资本结构选择——基于中国上市公司的证据.pdfVIP

财套通孔 ·综合 2013年第6期(下) 公司股权结构与资本结构选择 — — 基于中国上市公司的证据 王 刚 (沈阳职业技术学院 辽宁 沈阳 110045) 摘要 ：本文以2005—2008年在沪深两市上市公司板面数据为基础，实证检验了股权集中度、终极控制股 东控制权和所有权分离度与资本结构选择之间的关系。研究表明：第一大股东的持股比例越高公司具有债务 规模越低 ；股权制衡度低公司有显著高的债务水平；流通股比例低公司具有显著高的债务水平；国有股比例 高公司具有显著低的债务水平；控股股东控制权和所有权分离度越大，公司债务规模越大。 关键词：股权集中度 股权流通性 控制权和所有权的分离度 资本结构 线性回归分析 一 、 引言 近年来的研究表明，公司所有权结构基于所有权分散的模式仅仅适用于英美等国的大公司，而基于所有权集中的模式在全球范围 才具有普遍性。CDL(2000)、LLsV(2002)以及Faccio和Lang(2002)在实证研究中通过计算控股股东的现金流权 (所有权)与投票权(控制 权)的分离程度，并以其作为解释变量得出对企业价值具有负面影响的结论，从一个新的视角界解释了大股东如何掠夺中小股东利益。 他们的开创性研究为从实证角度深人剖析控股股东代理问题找到了一种较为科学的研究路径。CDFL(1999，2002)通过对部分身处东亚 新兴市场的公司观测得到了企业价值与控股股东的控制权负相关，与控股股东的所有权正相关的结论 ，进一步验证了控股股东对上市 公司的严格控制，可能导致其对公司的掠夺的推论。Bertrand，Mehto和Mullainathan(2002)以印度部分大型企业为实证考察对象，检验结 果表明第一大股东在集团内部通过金字塔型的控股模式，肆无忌惮的转移 目标公司的资源，导致控股股东与中小股东之间的利益冲突 不断恶化。同样的研究涉足到会计领域和公司政策上，Haweta1．(2oo4)实证检验了22个亚洲和欧洲国家上市公司的所有权分离与盈余管 理之间关系。研究发现，控制股东的所有权和控制权的分离程度与盈余管理正相关，这一发现为控制股东通过操纵盈余来掩饰其掠夺的 行为提供了的证据。Leung(2004)使用东亚9个国家和西欧13国家的上市公司财务数据为样本，考察了所有权和控制权的分离度对公司股 利政策的影响。研究发现，控股股东的所有权和控制权的分离度与股利支付比例成正比，进一步支持了内部人掠夺理论。苏启林和朱文 (2003)利用托宾 为公司绩效的考察变量，以沪、深股市128家家族型上市公司作为研究样本，发现市场中表现为企业价值较低的公 司，其控股股东所掌握的所有权和控制权分离系数较高。当前的研究更多的关注于所有权和控制权的分离与资本结构选择之间关系上。 如Du和Dai(2005)考察了东亚部分国家的股权结构特征对资本结构选择的影响，结果表明公司的所有权和控制权分离度越大越倾向债 务融资。Chong(2006)实证检验了部分东亚新兴市场的公司控制权和所有权的分离度对资本结构的影响。研究发现，控制权和所有权分 离程度高的公司举借了大量的银行债务，债务期限结构方面表现为更高比例的短期债务。Boubaker(2007)使用377家法国公司数据为样 本，分析了现金流权 、投票权结构与负债融资之间关系。研究发现两权分离度越大，目标公司具有的债务规模越小。肖作平(2009)利用我 国1254家上市公司为研究样本检验所有权和控制权的分离度，终极控股股东的所属性质，外部环境与资本结构选择之间的关系。研究发 现，控制权与所有权的偏离度对资产负债率具有明显的反向关联性；具有国有企业背景的终极控股股东，所控制的公司债务水平显著低 于终极控股股东是非国有成分的公司；上市公司处在外部环境良好的地区，其具有显著低的债务水平。 二、研究设计 (一)研究假设 本文从以下方面进行理论分析与提出假设。 (1)股权集中度与资本结构选择。上市公司股权分布高度集中，绝大部分股份掌控在少数大股东手中，同时大股东彼此持股比