投资决策、公司治理和公司价值的研究.pdfVIP

072025108李岩岩 投资决策、公司治理和公司价值 摘要 传统的公司投资决策理论认为，公司投资取决于公司的成长性以及自由现金流。 自由现金流是制约公司投资的必要条件，如果存在融资约束，再好的成长性也不一定 能够完成投资。如果自由现金流充足，成长性不好的公司也有可能进行投资。因此， 决定公司投资的因素很难加以说明是谁主导。Tobin(1969)认为投资仅取决于公司的 成长性，而FHP(1988)实证发现了投资与自由现金流之间存在显著的相关关系，自 此之后有关企业投资的研究文献多集中在验证投资对自由现金流的敏感性是否存在 以及如何解释这种敏感性的问题上。目前学术界普遍认为存在着投资对自由现金流的 敏感性且认同“代理理论”和“融资约束”这两种主流解释。前者认为由于管理者与 股东的利益不一致，管理者有可能浪费自由现金流，将资金投资于净现值为负的项目 从而导致投资对自由现金流的敏感性，而后者则从信息不对称的角度出发，认为融资 约束问题严重的公司受制于自由现金流不得不放弃一些净现值为正的项目，从而导致 投资对自由现金流的敏感性。近几年的研究视角更多地转向投资效率和公司治理对投 资效率影响的问题。 本文以A股制造业上市公司为样本，重点研究了不同公司投资决策的主导因素 的差异，发现：公司自由现金流较为充足的公司，其投资往往由现金流主导，而自由 现金流不充足的公司，其投资更关注成长性但又受制于自由现金流的大小；治理程度 较差的公司由于往往面临较严重的信息不对称问题，受到较高的融资约束，其投资则 受制于现金流水平只反映出部分投资机会，而治理程度较好的公司，其投资能更好地 反映投资机会，即与公司的成长性更一致。针对根据自由现金流是否充足分样本的实 证结果，文章从代理的角度出发进行了解释；而针对根据股价非系统波动水平高低分 样本的回归结果，文章从信息不对称的角度出发进行了解释。这两个角度的解释也反 映出实务界和学术界都非常关注的两个问题：一方面，治理机制的缺陷诱使自由现金 流充足的公司进行了大量低效率的过度投资；另一方面，资本市场固有的缺陷致使另 一些公司无法获得足够的资金以满足自身的投资需求。最后，本文还检验了投资与公 司治理、公司价值之间关系，实证结果表明公司治理的改善与公司价值之间正相关， 且稳健性检验结果表明在排除了市场因素之后两者之间的正相关关系仍然存在。 关键词：公司投资Tobin’s自由现金流公司治理 Q 中图分类号：F830．3 4 投资决策、公司治理和公司价值 Abstract totraditionalinvestment investmentdecision on According theory,corporate depends free flowisa its andtheleveloffreecashflow．Becausecash growth opportunities with constraintsCan’t investmenteven financial completed prerequisite，Companiesfacing freecash withbad if enough flow,one growth growth having good opportunities，However to