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A 股公司研究报告 荣盛发展（002146）：城镇化模式的增长潜力被低估 50% 行业分类：地产 2011.5.17 首席研究员：杜丽虹 投资要点： 执业证书编号：S0640511010013 电话：010 Emial:dudy77@  2010 年三线城市商品房销售额占到全国新房销售额的 联系人：刁志学 电话：0755 44%，较2009年提高9个百分点，市场空间扩大；  三线城市当前月供收入比普遍在50%以内，发展相对健康， 6－12 个月目标价 19.88 元 当前股价 13.27元 政策的调控冲击较小； 投资评级 买入  但三线城市表外负债模式增加了潜在的风险诱惑，荣盛发 基础数据 展也有相当于表内资产 30%的表外负债，但当前净借贷资 上证指数 2866.44 总股本（百万） 1433.60 本比75%，小于负债上限89%，处于财务安全范围内； 总市值（百万） 19023.87 每股净资产（元） 3.45  表外负债决定了三线城市地产企业对周转率的变化高度 ROE（TTM） 21.36% 资产负债率 76.05% 敏感，周转率决定回报率。荣盛发展一直是同类模式的效 动态市盈率 13.37 率标杆，繁荣期周转速度可以达到0.9倍以上，低谷预期 动态市净率 3.17 能维持在 0.45 倍水平，当前效率隐含的净资产回报率为 近一年股价表现 26.4%，在主要地产上市公司中排名第5。  公司繁荣期开发资产的极限增速为 53%，每股收益的潜在 增长率 21.1%，高于历史增速，在主要地产上市公司中排 名第4。  荣盛发展的合理估值为 28 倍市盈率，即，19.88 元/股， 较当前股价高50%，评级买入。 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 [荣盛发展(002146)研究报告] 一、三线城市在全国商品房销售额占比提升 9% 一二线城市的限购加速了三线城市地产市场的发展，三线城市正成为中国地产市场的增 长主力，我们称之为“城镇化模式”的崛起。 2009年，北上广深及杭州5个一线城市的新房销售额占全国总销售额的26%，二线城市1 的新房销售额占全国总销售额的 39%，三线城市占 35%；2010 年，一线城市的销售额占比从 26%下降到17%，二线城市占比保持在39%水平，三线城市占比则从35%提高到44%。我们预期 未来5年，一线城市的新房销售额在全国的占比将进一步降低到15%水平，二线城市保持40% 份额，三线城市达到45%。 一线城市在全国地产市场的份额下降 9 个百分点，三线城市份额上升 9 个百分点，这一 结构变化本身就推动了三线城市地产企业的快速成长，结果在调控背景下，2010年恒大地产 的销售额突破500亿，增速达到66%，碧桂园销售额达到330亿，增速42%，而从区域走向全 国的荣盛发展销售额也首破 1