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第二章 无套利均衡分析方法 市场的有效率性 企业价值的度量 MM理论 无套利分析方法 状态价格定价技术 市场的有效率性（EFICIENT MARKET） 本书中建立的许多重要理论都建立在资本市场有效率的假定基础之上。 有效率的市场：有关信息广泛传播，非常便宜而且所有的有关信息都被价格所 吸收。 在有效率的股票市场上，股票价格的变化只能反映不可预测的东西。假定某一股票的价格在未来的上涨可以被预知，那麽就会有大量的人抢购该股票，从而消除了未来的价格上升。所以股票价格完全是随机的。 企业价值的度量 企业价值：企业总资产的价值。 本节着重从财务学的角度而不是从会计学的角度来讨论这个问题。 企业价值的度量有两种方法： 会计方法——帐面价值：成本—耗损（盯过去） 财务方法——指企业的市场价值：未来收入现金流的现值（面向未来）。 会计恒等式：总资产=总负债+权益 企业的资产负债表 企业的资产负债表 在企业的资产负债表中，右栏的总资产反映了资金的使用；左拦部分反映了资金的来源。前者与商品市场和劳务与技术市场相联系，而后者与资本市场相联系。因此研究企业价值，必须与市场相联系，也即企业价值应由企业在未来所产生的现金流所决定。 企业价值的度量 问题：从财务学的角度，会计恒等式成立？ 净现值 NPV= 企业价值的度量 企业价值=总资产=负债+权益 = = MM理论 MM理论由Franco Modigliani and Robert Miller 建立的有关企业价值和资本结构之间的关系的理论。由于它第一次采用了No-Arbitrage 方法，提出了现代金融学的方法论，而且成为后来一系列金融研究成果的基本分析手段，因此这一方法也是金融工程面向产品设计、开发和实施的基本分析技术。 企业的资本结构 最简单的含义：企业负债和权益的比例结构。表现为负债权益比（D/E） 它的意义在于人们由此出发，通过进一步的研究，了解企业价值是如何创造的，企业的金融财务活动是如何创造企业价值的。 MM理论的假设 1、无摩擦环境假设 企业不交纳所得税 企业发行证券不需要交易成本 信息披露是公正的，即信息对称 可以无成本的解决彼此之间的利益冲突 2、企业负债无风险。因此购买企业的负债的收益率为无风险利率 MM理论的推导 下面通过一个简单的例子说明 设公司A和公司B资产性质完全相同，但资本结构不一样。 EBIT----earnings before intirest and taxes 利税前收益 MM理论的推导 无风险利率rf=8% MM理论的推导 公司A 的企业价值= MM理论的推导 A的每股价值：PA=100元/股 问：公司B的股票价格？ 公司B权益的价值？ 公司B的企业价值？ MM理论的推导 设PB=90元/股（可以卖空） MM理论的推导 MM理论的推导 这是公司A的一种套利行为。因此公司B的股票低估，应确定为100元/股，以达到一种无套利均衡状态。 无风险套利机会：没有任何风险的投资套利。表现为：现在大于0，未来任何情况下为0；或相反。 无套利均衡分析方法假定市场没有任何无风险套利机会。 MM理论的推导 B公司的权益价值：100*60万=6000万； B公司的企业价值：6000万+4000万=10000万 从而说明了在MM条件下，两家企业的价值相等，由于资本结构不同，我们说：企业价值与资本结构无关。这就是MM第一命题。 无套利分析方法 由于企业价值与资本结构无关，而资本结构反映了资金的来源，因此资本成本取决与资本的使用而不是资本的来源，在MM条件下，企业价值与资本结构无关。 无套利分析方法 采用无套利均衡分析技术实际上就是用另一种证券复制（replicate）某项或某一组证券。使得复制和被复制证券的现金流特征相同。应注意：在任何情况下，二者的现金流特性都应该相同。假设可以卖空。脱离市场的实际进行无套利均衡分析会导致错误的结论。 两家公司的收益/风险特性 两家公司的收益/风险特性 公司B股票的风险比公司A股票的风险大，预期收益也大（含有更高的风险补偿），公司B股票的市场资本化率为11.33/100=11.33%。 其原因是：B公司财务杠杆的放大，放大了权益的收益，同时也加大了权益收益的波动。 加权平均资本成本 WACC-weighted average cost of capital 在企业财务杠杠存在时，企业价值的计算应采用WACC作