第3章固定收益证券投资分析.pptVIP

3．市场分割理论 市场分割理论认为短期和长期资金市场是相互分离的，基本上没有什么关系。 市场分割理论对长短期利率的分析是：短期或长期债券市场的利率由市场的供求关系决定，它们之间不存在必然的联系。上升的利率期限是由于长期市场的贷款条件较短期市场更为严格的缘故。 * 4．经济周期理论 Kessel（1965）发现，处于经济周期中不同阶段的利率期限结构存在差异。 Fama（1986）注意到，经济繁荣时，利率期限结构一般为向上倾斜；而当经济衰退时，则大多数情况下会转为驼峰型甚至是向下倾斜。 * Campbell R.Harvey（1988） 假设投资者预期未来经济增速放缓或者陷入萧条，则其倾向于购买长期国债，以便保证自己在未来较长时间内获得有保障的收入。同时，为了获取购买长期国债的资金，具有同样预期的投资者纷纷卖出短期国债。 * 长期债券需求增加，价格上升，收益率下降；短期国债由于抛售行为引起供给增加，价格下跌，收益率上升。当这样的行为达到一定普遍性时，很可能出现长期利率低于短期利率的现象，利率期限结构曲线将呈向下倾斜的形状。当人们具有同样相反的预期时，利率期限结构曲线将呈向上倾斜的形状。 * 第五节 债券的久期与凸性 （一）债券的久期（Duration） 债券的久期亦称为持续期，最早由Macaulay（1938）提出，他使用债券期限的加权平均来计算债券的平均到期时间，称为麦考利久期，具体计算如下： * 其中， 代表债券的目前价格（未来现金流的现值之和）， 为债券第 期的现金流， 为债券的到期收益率， 为现金流发生的时间， 代表债券第 期现金流 （利息或本金）的现值。还可写为： * 从上式中可以看出麦考利久期为每次支付时间乘以该次现金流所占债券价格比例的加权平均值。 权重即每次支付额现值除以债券价格。 债券组合的久期等于各个资产的久期乘以债券资产的权重： * 【例3-9】假定两个期限3年，价格为1000元，票面利率为5％的债券，到期收益率均为8％，由于付息方式的不同，其现金流的特征不同。具体如下： * * 债券 期限 A(息票利率5％) B（零息债券） 第一年 t=1 50 46.30 0.0501 0 0 0 第二年 t=2 50 42.87 0.0465 0 0 0 第三年 t=3 1050 833.52 922.69 0.9034 1150 912.91 1 久 期 （年） 2.85 3 表3-3 计算两种债券的麦考利久期 表中带下划线的数字是该债券的现值之和。 表3-3显示了附息票债券，其久期比票面期限更短，原因是在到期之前已经收回了部分现金；而零息票债券，其久期正好等于它的到期时间。 因为市场收益率为8％，高于票面利率，故债券的现值之和小于1000，市场发行价格应低于票面价格。 * 久期同时也是衡量债券价格对利率敏感性的指标。 债券价格可看作收益率的函数，对收益率求导： * 上式两边同时乘以（1＋r）,根据久期的定义可得 变形为 * 上式表示债券价格变化的百分比和收益率的变化成反比例，这个比例就是债券的久期。久期越长的债券，意味着平均持续时间长，现值受利率变动的影响就越大。式中 ， 称为修正的久期。 * （二）债券的免疫（Immunization） 免疫的实质是使资产和负债的久期相互匹配。 从债券投资者的角度看，债券的免疫策略应使投资债券的久期与其投资期限相同。使投资者投资期间获得的收益等于其原先买入时的收益水平，而不论市场利率如何变化。 * 【例3-10】 某上市公司以面值发行1000元，利率为10％的6年期债券，到期将支付 元，公司将所得资金用于投资。通过计算选择了久期为6.03年的8年期、息票利率为8.5％，面值1000元的债券。假定每年所得利息再投资。 * 分别考察市场6年期利率分别为10％，11％和 9％时，公司的偿付情况。设本金为D,利息及其投资收入为I：（余2年） 1.当市场利率为10％时，到第六年卖出债券， * 总收入1629.79 元 * 2. 当市场利率为11％时，到第六年卖出债券，同样可得： 总收入1629.78元 * 3. 当市场利率为9％时，到第六年卖出债券，可得： 总收入1630.68 元 * （三）债券的凸性（Convexity） 短期利率的波动率通常高于长期利率的波动率。两个具有相同久期的债券，由利率变动引致的价格变化百分比并不相同，如图所示。 * 债券A 债券价格变化 收益率 债券B 0 债券A和债券B具有相同的久期