卖空机制对证券市场的影响_基于全球市场的经验研究.pdfVIP

　　　　 卖空机制对证券市场的影响 : 基于全球市场的经验研究 陈淼鑫 　郑振龙 　　内容提要 　长期以来理论界和实务界对于在证券市场上是否应该允许卖空存在很大的争议 ,争 议的焦点之一就在于卖空交易是否会加大市场的波动性 ,甚至引发市场危机 。本文选取 37 个国家 和地区的证券市场作为研究对象 ,从整个市场层面探讨了卖空机制对股指收益率偏度 、波动性和市 场崩溃概率等的影响 。经验结果显示 ,虽然放开卖空限制将导致股指收益率向负向偏离 ,但却不会 加大市场的波动性 ,而是可以降低市场崩溃的概率 。 关 键 词 　卖空 偏度 波动性 一 引言 ( ) ( ) 根据美国证券交易委员会 SEC 3B - 3规则的规定 ,所谓卖空交易 short sale s 是指投资者出售自己 并不拥有的证券的行为 ,或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为 。长期以来理 论界和实务界对于在证券市场上是否应该允许卖空存在很大的争议 。反对者认为卖空行为易引起恐慌 性的抛售 ,加大市场的波动性 ,甚至引发市场崩溃 。支持者则认为卖空机制的存在可以提高信息的传递 效率 ,提高市场的流动性 ,改进经济体系的风险共担机制 。 从各国的卖空实践来看 , 目前已有越来越多的国家和地区允许卖空交易 ,但即便是在那些允许卖空 交易的市场上 ,卖空行为也受到了各种各样的约束 。就中国而言 ,缺乏卖空机制导致长期以来中国股市 ( “单边市 ”的格局 , 国内学者和业界人士对于卖空机制利弊的讨论也很多 廖士光和杨朝军 , 2005a;梁万 泉 , 2005;邓焱木和杨朝军 , 2006;渤海证券 , 2006;刘中文和李军 , 2007) 。绝大部分学者都认为卖空交易 ( ) 是一把 “双刃剑 ”。梁万泉 2005 认为卖空机制在提高股票市场流动性和价格发现功能的同时 ,也会带 来某些负面的影响 ,如在某种程度上会加速市场的下跌 ,并很可能成为市场操纵者的一项有效操纵手段 。 ( ) 渤海证券 2006 在分析融资融券收益的同时也指出了信用交易所伴随的风险 ,如信用交易将会增大股市 投机气氛 ,使得股价更容易被操纵 ,尤其 “在下跌的股票市场上 ,卖空行为进一步增加了卖方的压力 ,从而 引起股票市场的进一步下跌 ,甚至导致股票市场的崩溃 ”。因此 ,尽管 《证券公司融资融券业务试点管理 陈淼鑫 :厦门大学经济学院金融系 　厦门大学 2369信箱 　36 1005电子信箱 : cu tecmx@ 163. com ;郑振龙 :厦门大学 金融系 　电子信箱 : zlzheng@ xmu. edu. cn。 ( ) 作者感谢教育部优秀人才支持计划 、教育部人文社科基地重大项目“金融制度设计与经济增长 ”05JJD790026 的资助 ,感谢两位匿名 审稿人的评价和宝贵意见 。 世界经济 　2008年第 12期 　 ·73 · 　　卖空机制对证券市场的影响 :基于全球市场的经验研究 办法 》已于 2006年 8月 1 日起正式施行 ,沪深交易所也随之出台了相关的试点实施细则 ,但中国证券市 场至今无法进行卖空交易 ,其中一个重要的原因就是管理层担心卖空交易会导致市场的大幅波动 ,从而 影响金融体系的稳定性 。本文的研究结论表明 ,虽然放开卖空限制将导致股指收益率负