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0 公司调研报告 制冷设备 G大冷（000530） 谨慎推荐 合理价格：6.5元 当前价格：4.9元 （首次评级） 制冷成套设备、商用空调等 投资价值分析 稳健前行的制冷装备龙头 行业技术和市场占有率龙头地位保障其主营稳步增长。 公司作为国内规模最大的制冷设备制造商，在农产品深加工制冷设备中占据50%以上的市场占有率，在大型螺杆压缩机制冷设备的研发制造实力不断加强，与外资企业形成强有力的竞争。 制冷设备通常根据客户订单生产、成熟企业对每年的收入实现能够较好的把握。我们预期公司06、07年主营收入继续稳步增长，预期为16、18亿元，毛利率全年持平在16-17%的水平。 与合资方三洋电机共创制冷行业宏图。 与三洋的合资企业投资收益是公司利润总额的另一块主要来源。三洋电机与公司的合资企业群所获得的盈利占到其在亚太地区的近70%，占据重要位置。三洋电机因此做出进一步加大投入的决策，设立的压缩机研发中心是三洋在海外企业唯一的研发机构。 合资公司群在行业中的市场占有率和技术水平都保持领先水平，三洋冷链、三洋压缩机主导产品国内市场占有率达到40-50%。预期06年公司投资收益增长约10-15%的水平。 新能源利用产品成为公司潜在的利润增长点。 公司目前正参与我国首个大连星海湾水源热泵项目，水源热泵在国际上已经进入的成熟商用时期。随着国家对能源结构调整的导向、对清洁能源利用的倡导，能够在我国沿海、江河、大的湖泊地区形成推广应用，成为公司潜在的利润增长点。 合资公司三洋制冷的燃气热泵产品适合我国天然气储备较为丰富的同样是具备规模和技术领先优势，我们认为在产品不断成熟的情况下，同样会成为公司潜在的利润增长点。 风险提示：材料成本上升损害公司的盈利能力，集团改制时间表的不确定性。 首次评级“谨慎推荐” 预期06、07年实现每股收益0.34、0.39元，同比增长18%和15%。从公司与G冰轮的比较来看，无论是主营收入的规模还是盈利能力都要比G冰轮高出一筹，加上公司与三洋的合资公司带来的稳定增长的投资收益，在新能源产品利用上的储备带来的潜在的利润增长、集团改制引入外资股东等。我们认为从相对估值的角度来说，18-20倍的市盈率是较为合理的，合理价格6.5元，评级为“谨慎推荐”。 制冷设备领域的领先企业 制冷设备应用广泛，如果说普通家用空调给我们提供了舒适的办公居住环境温度，那么制冷设备则能够给各工业行业生产、运输等环节提供需要的恒定环境温度。包括石化、水利、农业和食品深加工、医药、国防等领域。公司作为国内规模最大的制冷设备制造商，在经过05年收购武汉新世界制冷公司后，在行业内的规模和竞争优势得到进一步加强。从关键部件压缩机上来说主要涉及螺杆和活塞压缩机，对应中大和中小容量制冷设备。 公司的利润主要来源于主营业务部分的制冷设备制造、与日本三洋电机的合资公司群的投资收益这两部分（图1）。主营收入按照应用的领域和产品类别不同，构成比率如图2所示，按下游应用领域不同，分别在消费类和工业类领域各占50%左右。按产品类别来分，成套设备约50%，另外是压缩机主机、附机的销售收入。 图1: 公司利润总额来源组成 图2: 公司主营收入分布构成比率（%） 数据来源：公司公开资料、国信证券经济研究所 数据来源：公司公开资料、国信证券经济研究所 公司的工业制冷用大型螺杆制冷设备 “十五”期间开发的填补国内空白的产品，目前国内市场的占有率已达到50％以上。将作为进口替代产品进一步扩大市场份额。农副产品深加工制冷，特别是两库冷藏库、调库在国内50％以上市场占有率图3: 公司与烟台冰轮的规模和盈利比较（亿元、%） 图4: 公司主营收入和毛利率变化预期 数据来源：公司公开资料、国信证券经济研究所 数据来源：公司公开资料、国信证券经济研究所 与合资方三洋电机共创制冷行业宏图 合资企业群在三洋电机的亚太投资中占据重要位置 三洋电机近年的盈利情况并不理想，在日本本土的下降更是表现明显，见表1。亚太地区相比而言保持了稳定的增长，根据公司自己的测算，三洋电机与公司的合资企业群所获得的盈利占到其在亚太地区的近70%，因此在三洋电机的投资中占据重要位置。因此将超市陈列柜的东南亚市场全部交给大连三洋冷链。 表1： 日本三洋电机04-05年的经营简要指标（十亿日元） 2005年 2004年 Net sales Operating income Net sales Operating income Japan 2310 41 2381 99 Asia 9