流通权对价与博弈主体行为研究.pdf

032025498钟珊 流通权对价‘J博夯主体行为研究 第一章绪论 1．I股权分置及改革意义 股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为 非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。作为历史遗留的 制度性缺陷，股权分置问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定 发展的不利影响也日益突出。解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有 功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时，解决股权分置问题 也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化，有利于稳定市场预 期，有利于资本市场创新和国际化进程。尚福林以“开弓没有回头箭”为喻表明了政府 对这一影响资本市场发展进程的重大改革的坚定决心。 1．2股权分置改革的历程 我国的上市公司股权分置改革起源于国有股减持。 1999年9月22日，中国共产党第十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革 和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有 和黔轮胎(000589SZ)为国有股配售试点企业。 2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办 法》，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10％出售国有股。 最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、 增发“捆绑”起来。 2001年10月22日，中国证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行 办法》第五条规定，国有股减持方案暂停执行。 2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知》，股权分置改革开始试点。 2005年9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分 置改革全面展丌。 032025498钟珊 流虚权对价与博奔主体行为研究 1．3本文的研究内容及目标 本文的第二章主要介绍了股权分置改革进程中的相关文献。本文的第三章通过对 以往股权分置改革失败教训的总结，从法律的角度分析了股权分置改革的实质，即非 流通股股东为了取得其所持有的股票的流通权，而向流通股股东支付相应的对价。并 通过对股改过程中非流通股股东与流通股股东的财富效应进行实证分析，说明非流通 骰股东与流通股股东均在股改过程中获得了收益，证明以对价论为基础的股权分雹改 革已经被市场认可和接受。本文第四章分析了流通权价值的区间，并指出流通权的价 值区间就是非流通股股东与流通股股东进行股改博弈的区间。同时根据市场总体指标 测算了流通权的价值区间。本文第五章通过建立股改博弈模型并求解，分析了股权分 置改革的博弈过程中，非流通股股东与流通股股东的最优策略。同时，对部分股改上 市公司的两类股东没有选择最优策略，即股东行为异常的原因进行了分析。 本文的研究目标在于探讨股权分置改革的实质，为对价水平的测算提供理论依 据，并希望能够为上市公司股权分置过程中非流通股和流通股股东的决策提供可以借 鉴的思路。 4 032025498钟珊 流通权对价与博布主体行为研究 第二章文献综述 2．1关于股权分置改革实质的研究 关于股权分置改革实质的研究一直被忽视，同股同权论、让利论和对价论是三种 主流的观点。 2．1．1同股同权论 2005年08月18日，《南方周末》发表管维立的文章《中国股市的荒唐一幕》。 文章认为： 1、断言非流通股的持股成本仅限于账面净资产值，断言流通股以远高于净资产 值的发行价格认购股份是对公司作出了额外贡献，断言非流通股侵占了流通股的权 益，纯粹是出于无知导致的误解。 2、无论是遵从汉语习惯用法，还是穷究法律内涵、文字训诂，“暂不流通”只能 解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任 何承诺。 3、我国股市在某些时期股价偏高是多方面的复杂固素造成的，没有任何直接证 据可以证明股权分置在其中起过主要作用，充其量只有一些从流通盘规模的角度提出 的推论而已。流通股因股价偏高而遭受损