上市公司并购定价决策研究.pdfVIP

资本／Capital 上市公司并购定价决策研究 口 安 慧 一 、 引言 设用C表示并购总成本，P表示并购方为获得 目标企业而 并购与公司的其他重大战略一样 ，是一种资本预算的 实际支付的交易价格 ，这一价格包含 了目标企业的内在 决策行为 ，也是一种投资博弈。实质上并购就是购买资产 价值及 支付的并购溢价 P，c 表示并购 其他相关成本 ， 与技术 ，人们之所 以愿意为这种购买支付溢价 ，是因为并 则 ：C=Vs+P+C=P+C…(2)。显然，只有当并购总成本小于并 购双方希望能依托预期价值增量 ，获得协同效应，达到双 购投资价值即CV 也就是当PVAB—C 时，并购才具有 赢的 目的，这也是并购的魅力所在。但如果并购定价不合 经济上的可行性。实际上，并购方支付的实际交易价格P 理，支付 的交易价格过高则无论如何难 以实现预期协 同 不可能高度接近于或等于并购投资价值 VAB，因为P越接 效应，支付的交易价格过低则会失去对 目标企业的吸引 近于并购投资价值 ，并购方就越难获得预期的协 同效应 力，最终都可能导致并购的失败。公司并购失败的原因之 或其他益处 ，在支付相关的并购费用后并购方很难为股 一 ， 即是并购定价往往只注重对 目标企业 的定价 ，忽视 了 东创造价值。这样 ，理智的并购方会选择终止交易 ，寻找 并购投资价值和并购成本对并购定价决策的影响 ，而对 其他收购对象。因此，并购投资价值扣除相关并购成本后 目标企业 的定价通常又以净资产值为依据 ，估价方法过 金额应该是并购定价中企业实际支付交易价格 的上限 ， 于单一 ，定价不合理。这大为降低 了并购整合 中价值创造 也就是说 ，只有交易价格小于并购投资价值扣减并购相 的能力，导致并购的成功率非常低。 关成本之差 ，并购才有可能创造价值。对于 目标企业来说 ， 二、并购定价范围分析 只有并购方支付的交易价格大于 目标企业的内在价 值 f一)并购投资价值 并购投资价值通常表现为并购后 时 ，目标企业才会 同意出售 ，所 以 目标企业的内在价值是 新公司的整体投资价值 ，是并购方在特定环境和战略投 并购交易价格的下限。基于以上考虑 ，合理的并购定价范 资要求下的价值 ，由并购双方各 自的内在价值与并购收 围就是：VBPVA『C…(3)。 益增量构成。并购定价时 ，并购双方首先要计算公司的内 结合式(1)、(2)、(3)可以看 出，P是并购方最终实际支付 在价值，这一价值是公司基于 目前的资产规模、资本结构、 的交易价格 ，P的确定显然是在确定并购双方各 自的内在 管理水平、市场份额与客户群及公司未来的盈利特征等 价值 、协同效应、并购带来的其他益处以及并购相关成本 因素综合作用下的真正价值 ，是公司并购定价的基础。但 等的基础上，并购双方进行并购谈判博弈的结果。 对于并购方而言 ，并购方期望获得的并非只是 目标企业 三、并购双方 内在价值 的确定 的内在价值或并购双方 内在价值之和 ，而是为了获取并 (一)并购双方现实资产价值的计算 可采用折现现金 购收益增量一并购所 创造的协同效应或其他益处 ，这才 流量、调整净现值模型或经济增加值折现模型来确定。 是公司并购的主要动机。假设用表示并购后新公司的整 (1)调整净现值模型。在运用折现现金流量模型计算 体投资价 值 ，表示并购公 司内在价值 ，表 示 目标企业 内 并购双方现实资产的价值时，注意要充分考并购双方资 在价值 ，为协同效应价值 ，表示并购获得 的除并购双方 本结构的稳定性。如果企业的资本结构较为稳定，作为折 内在价值及协同效应之外的其他益处 ，则 ：VAB=(v+VB)+ 现率的企业加权平均资本成本的变化不