控股股东类型与公司价值 来自上市公司与证据.docVIP

控股股东类型与公司价值：来自上市公司的证据 吴刚　刘丹 （北京大学光华管理学院，北京 100871） 摘要：本文建立了一个状态依赖模型，分析了不同股权类型下公司价值与控股股东所持股权比例之间的关系。当政府控股时，公司价值与控股比例存在左高右低的U型曲线关系；私人控股时，公司价值与控股比例存在横S型曲线关系。利用上市公司的数据检验结果显示，政府相对控股还是绝对控股并对公司价值没有显著差异，家族相对控股比绝对控股更有利于公司价值的提升，而其他类型控股者在居于绝对控股地位后会更加关注控制权的共享收益而非剥夺其余股东。 关键字：控制权比例；股权类型；公司价值 作者简介：吴刚、刘丹，北京大学光华管理学院金融系博士生，研究方向：公司治理与资本市场。 中图分类号：276.6 文献标识码：A Controlling Right and Corporate Value：Further Investigation of Listed Companies Abstract: By adopting a state-dependent model, this paper aims to figure out the relationship between corporate value and holding ratio of controlling shareholder of different types. Two conclusions are drawn: when the government is controlling, the relationship is an uneven U-shaped curve (with left higher than the right); when the private sector is controlling, the relationship is a horizontal S-curve. By statistical analysis using data from listed companies, it shows that whether the government has relative or absolute controlling rights does not significantly influence the level of corporate value. However, corporate value will increase when the family relatively rather than absolutely controls the firm, while other investors still have the major stake. Key words: Share Holding Ratio, Types of Ownership, Corporate Value 问题提出 中国的上市公司一直以来都存在着双重代理问题。首先，由于所有权与控制权的分离，上市公司（尤其是国有上市公司）代理成本居高不下，委托人由于无法有效实施监督而处于实际上的缺位；同时，由于现金流权与控制权的不对称，使得上市公司剥夺中小股东的现象非常普遍，大股东侵占公司资源、减损公司价值而获取控制权私人收益。 一般来说，控股股东由于期望获得控制权共享收益而能比较有效地监督管理者，从而降低代理成本，提升公司价值，同时少数小股东的搭便车行为也能从中分享利益。Frank和Mayers（1994）［1］发现德国大股东的存在提高了董事替换频率。但是，如果控股股东的目的在于获取私人利益，则会出现剥夺行为，从而带来更高的代理成本。Shleifer和Vishny（1997）［2］比较了世界各主要资本市场上市公司的股权结构，发现在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益，攫取控制权的私人收益。La Porta et al.（2002）［3］利用模型分析也得出了同样的结论。在中小股东利益保护薄弱的国家，少数股东利益将受到控股股东的侵占。Johnson等(2000) ［4］采用了“隧道(tunneling)”一词来描述控股股东转移企业资源的行为，主要表现为随意占用上市公司资金、利用上市公司为其提供债务担保、非正常价格的关联交易等。La Porta等（1999）［5］和Claessens等（2002）［6］认为，世界上多数国家的公司代理问题是控股股东掠夺中小股东的问题，而高管与外部股东间的委托－代理问题反而居于次要地位。余明桂和夏新平（2004）［8］发现，控股股东确实能够借助关联交易转移公司资源、侵占小股东利益。同时，国内一些文献指出，掌握了实际控制权的