投资人保护与法律环境研究.docVIP

投资人保护的法律环境研究 张汉玉1 杜丽虹2 （1.中国证监会市场监管部，北京100032。2.清华大学经济管理学院，北京100084 ） 摘要:国际证监会组织（IOSCO）将“保护投资者”列为对资本市场三大监管目标之一，国外实证研究也显示，投资人保护力度会影响一国的资本市场估值水平及抗冲击能力。投资人保护分为两个层次，第一个层次是对违法、违轨行为的监管，第二个层次是建立在合法合规基础上的股东价值最大化问题。本文将研究重点放在投资人保护的第一个层面上，试图探寻一条适合中国投资人保护的法律制度建设之路。 关键词：投资人保护；法律环境；国际经济；资本市场 作者简介：张汉玉，女，哲学博士，供职于中国证监会市场监管部。杜丽虹，女，清华大学经济管理学院博士生。 中图分类号：F830.9 文献标识：A 引言 从“南海泡沫”到美国三十年代的股市崩溃，历史在反复重申着一个真理——投资人保护是市场存在与发展的基石。LLSV（1997、1998、1999、2000）对27个经济体、371家公司的实证研究也显示，投资人保护力度会影响一国的资本市场估值水平[5][6][7][8]，而Johnson（1999）的实证结果则显示投资人保护较弱的国家更容易遭受股市崩溃的冲击[4]，Shleifer和Wolfenzon（2000）构筑模型分析了在投资人保护较弱的国家，公司缺乏上市积极性。总之，投资人保护对资本市场的发展至关重要[10]。 Bernard S. Black（2000）指出投资人保护分为两个层次，第一个层次是对违法、违轨行为的监管，第二个层次是建立在合法合规基础上的股东价值最大化问题。第一个层次是个公司外部的法律效力问题，第二个层次则是公司内部的治理结构和资本市场的监督效率问题[2]。这两个层次都很重要，但法律环境是公司内部治理完善的基础。世界银行2002年的政策研究报告显示在法律制度较完善、对中小股东保护较好的国家，公司层面的治理水平明显优于那些法律保护较弱的国家；而李东辉（2003）对45个国家29,200家公司的统计研究则显示，在法律保护较强的国家，机构投资人有更充足的动力对公司治理进行监督。 本文将研究重点放在投资人保护的第一个层面上，即投资人保护的外部法律环境建设，通过比较不同文化和民法体系下各国资本市场的投资人保护制度，研究其共性与差异性，试图探寻一条适合中国的制度建设之路。 投资人保护制度的建设路径 随着资本全球化流动的加速，各国资本市场之间的竞争愈演愈烈，在此背景下以美国证监会和证券交易所为代表的很多业内人士提出异地上市，或称交叉上市（Cross-listing）能够有效改善新兴市场的公司治理状况，而资本开放、允许境外投资人投资本国市场则能够有效改善本国的投资人保护环境。John C. Coffee（2002）更从理论的角度论证了交叉上市的积极作用，他认为投资人保护较弱的国家应鼓励本国公司到境外成熟市场上市，从而可以借助境外相对高效率的中介机构和相对完善的法律体系来弥补本国法律环境的不足，并提升本国公司的治理水平；而美国证监会主席考克斯在2005年首届中国资本论坛上也提出，新兴市场国家在打开资本大门的同时也引入了境外投资人先进的投资理念和评价标准，从而有利于提高本国市场的监督效率和投资人保护。 无论从理论上还是从现实来看，开放本国资本市场，通过本国企业的海外上市以及大量吸引国外投资人的做法在考克斯等人的鼓吹下已经被新兴市场国家所接受，新兴市场国家也认为接受更加理性的投资人和到世界上监管最严格的市场上市将极大的促进本国资本市场的发展。从1990年开始，发达国家的资本大量流入了新兴市场国家（值得注意的是，这一次的资本流入是以投资组合为主的基金和直接投资，而之前的资本流入主要表现为商业信贷的形式）。1980年，美国的公司和个人买卖跨境的债券、股票和其他证券的数额是2490亿，而到了1990年，这一数额已经扩大到5万亿美元。 应该正视的是，新兴资本市场的开放很多是在本国资本市场发展受挫的情况下进行的。在经济高速发展的同时，新兴国家资本市场的发展却无一例外的陷入了增长困境：直接融资比例偏小；股票市场波动剧烈，投机盛行，投资人损失惨重；公司治理问题严重，信息不透明，欺诈横行。总之，在投资人保护无力的情况下，各国资本市场在经历了最初的繁荣后，都面临着信用缺失、资本市场边缘化的风险。 在这一背景下，资本全球化的理论开始盛行：既然成熟市场的投资人能够有效的实现资源配置，而成熟市场的监督机制又能有效的推动企业公司治理的改善，那么开放就成为解决新兴市场问题的一剂良药，而新兴国家似乎也就没必要再苦苦建立自己的资本市场了。但现实中，没有任何一个国家愿意放弃本国资本市场的独立地位而将金融资产配置的能力拱手让与他人，即使本国市场发展不完善，即使资本市场