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对中国可转换公司债券发展路径的评析 　　[摘要]中国可转换公司债券的发展经历了探索期、试点期和发展期三个阶段，各阶段具有各自的经验教训。当前利用可转债融资在企业特性、行业选择和发行时机方面存在误区，基于经济理性假设，不同类别的企业以及企业发展的不同阶段，应根据自身的发展战略、市场状况以及融资成本来选择是否采用可转债融资。 　　自1843年美国纽约Erie Railway公司发行第一只可转换公司债券（以下简称可转债）开始，可转债在世界资本市场上已有一百多年的历史。而中国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后、随着股票市场的建立才开始出现。截至2004年，中国可转债市场上交易的可转债有34只，累计融资规模 449.53亿元。在经济转型的特殊背景下，可转债在中国的发展经历了一个不断积累经验、逐步完善的过程，大致可划分为三个时期。 　　一、可转债的探索期（1998年以前） 　　20世纪90年代，中国企业开始尝试运用可转债来解决企业的融资问题。从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转债。琼能源、成都工益两家公司是利用可转债发行新股，前者获得了3000万元中30%的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月实现转股，并于1994年1月在上海证券交易所上市。深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上市公司发行的可转债。其中，宝安转债承受了转股失败的结果；中纺机转债遭受了巨大的外汇损失；南玻转债接受了投资者提前回售的结果。尽管三家公司可转债的发行、交易和转股情况因具体的主客观因素的差异而各不相同，但它们发行可转债的尝试从不同的角度、以不同的方式为中国可转债的运作积累了经验教训，为中国可转债的大规模推广打下了基础。 　　回顾1998年以前发行的可转债境遇，失败的教训是深刻的，不仅发行公司没有享受到从债权融资转变为股权融资的好处，可转债的投资者也没有得到很好的回报。这一阶段主要的经验教训如下：（1）设计可转债的转股价格时，要考虑股市的非正常的、剧烈的波动；（2）转股价格不能定得太死，要留有调整的余地；（3）发行公司要选择合适的发行时机，避免在标的股票市价高涨的时候发行。 　　二、可转债的试点期（1998—2000年） 　　根据可转债试点的主体和时间的先后，这一阶段又可分成两个子阶段： 　　（一）在重点国企进行试点，可转债表现出提前发行股票，必转而非可转的特征 　　1997年3月25日国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，同时国务院决定在 500家重点国有未上市公司中进行可转债的试点工作，发行总规模暂定为40亿元。1998年两家试点国有未上市企业可转债——南化转债和丝绸转债分别上市发行，表明中国可转债的发行正式拉开了序幕。随后，1999年重点国企茂名石化也发行了可转债。 　　这次试点不同于第一阶段可转债的发行尝试，是中国可转债发展史上第一次规范化的运作。上述三只可转债在发行时机、发行条款上比以往更加审慎和细致，在许多方面也颇有创新。但由于是未上市公司发行可转债，其转股标的的股票是未来上市的股票，因此在某些方面显示出特殊的性质。例如，这三只可转债都设置了“到期无条件强制性转股条款”，这意味着这三只可转债是“必转”债券而非“可转”债券，投资者到期必须转股。但国际市场上标准的可转债赋予投资者的是转换的权利，而非义务；投资者可以将债券持有到期，也可转换成股票。南化、丝绸和茂炼三只可转债虽有“可转债”之名，但投资者却不具备转换与否的选择权，除非这三家公司的A股无法在规定的期限内发行上市，否则，一旦其股票上市，转股也就成为必然。从上述“必转”而非“可转”的性质来理解，这三只可转债实属股权融资而非债权融资。此外，这三只可转债的转股价都是根据未来股票的发行价来估计，在这种情况下可转债的合理价位根本无法确定，价格波动区间很大，可转债的价格将会受未来公司盈利、股本结构、二级市场市盈率和上市时间等条件的变化而发生大幅波动，具有很大的不确定性和投机性。未上市企业发行可转债虽让发行者和投资者尝到了转股和获利的喜悦，但需要特别指出的是，由未上市的国有企业发行可转债并不是一个好的选择。 　　（二）在上市公司进行试点，可转债表现出转股过快的特征 　　2000年2月25日和3月17日机场、鞍钢两只规范化的可转债分别上市发行，这标志着中国在金融创新方面迈出了坚实的一步，给资本市场带来了新的活力。试点期这些可转债的实践让我们看到了未来可转债发展的希望，但这一阶段存在着非常特殊的现象，就是转股速度过快。鞍钢转债的发行时机处于股价从熊转牛的初期阶段，转股价的定位较低，伴随股价的高涨，大部分投资者都迅速将可转债转换成股票；在进入转股期最初的11天内就有近70%的可转债转换成股票，最