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50ETF与标的成份股的价格形成过程分析 金德环 丁振华 （上海财经大学证券期货学院，上海 200439） 摘要：本文采用多资产方差分解法分析50ETF与标的成份股的价格形成过程。结果表明，与西方成熟资本市场相比，50ETF在标的成份股的价格形成过程中贡献并不大。由于价格形成过程与市场微观结构紧密联系在一起，因此本文从这一角度来进行解释，从而为推动我国ETF市场的发展提供参考。 关键词： ETF；多资产方差分解法；价格形成 作者简介：金德环，上海财经大学金融学院副院长兼证券期货学院院长、教授、博士生导师。丁振华，上海证券期货学院硕士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Abstract：Using the multi-asset variance methodology, this paper analyses the price formation process of 50ETF and its component stocks. The result shows, compared to the Western mature capital markets, the contribution of 50ETF is not significant. Because the price formation process and the market microstructure are closely interconnected, this paper gives possible reasons from this angle, and makes a reference for the development of ETF market in our country. Key words： ETF；multi-asset variance methodology；price formation 文献回顾 交易所交易基金（ETF）起源于1990年的加拿大多伦多证交所推出的TIPs，而1993年美国证券交易所推出以SP500为标的指数的SPDR后，ETF逐渐受到市场的重视，全世界其他国家和地区纷纷推出各种ETF的商品。据Morgan Stanley统计，截至2004年6月底，全球共有304只ETF，总资产规模达到2464亿美元。 ETF以某一指数为标的，对指数进行完全复制。它兼有开放式基金和封闭式基金的功能,既能像开放式基金一样进行申购和赎回，也能像封闭式基金一样在二级市场上进行交易。因此ETF能够避免出现封闭式基金的折价现象，同时投资者又能很方便地在二级市场上交易ETF，这就给二级市场投资者提供了一种很便利的指数投资工具，它能比较精确地跟踪、反映指数的价值。 ETF除了兼有开放式基金和封闭式基金的功能外，它的出现往往还能提高市场的交易效率。国内外的相关文献已经证明了这一点。 首先，ETF的推出能提高股指期货的定价效率。Park和Switzer（1994）用短期银行承兑利率为无风险利率，期货合约选择到期的合约，并在到期前一周展期至下一个合约。研究发现，TIPs（加拿大交易所交易基金）推出后期货平均日价格误定率显著下降。Switzer等（2000）分别用当日交易数据和日间交易数据计算，发现SPDRs（美国交易所交易基金）推出后SP500股指期货的价格误定率明显下降，说明由于SPDRs的推出市场效率得到了改善。Lu和Marsden（2000）利用GARCH（1，1）模型分析ETF对股指期货定价效率的影响也得出相同的结论。Chu和Hsieh（2002）考虑各种交易成本及现货市场的卖空限制，来检验发行SPDRs前后偏离均衡期货价格的次数及套利效率。其实证结果显示，SP?500指数期货价格与SPDRs价格间有相当密切的联系。由于SPDRs不受卖空的限制，使得当SP?500指数期货价格比理论价格低时，更容易进行卖SPDRs的套利交易，期货价格穿越理论价格下方区间的次数在SPDRs上市后逐渐减少。另外，当交易者观察到套利机会而以SPDRs进行套利交易时，最后结果往往无法实现套利利润，甚至会亏损；这表明当SP500指数期货与SPDRs的相对价格发生误差时，都能很快地调整过来。Kurov和Lasser（2002）研究发行QQQ前后NASDAQ100指数期货市场定价效率是否提高。从事后价格偏离次数与事前价格偏离次数的比较得出，QQQ上市后确实改善了NASDAQ100指数期货市场的定价效率。孙毓徽(2002)?500指数市场的定价效率。实证结果显示在忽略交易成本和卖空限制下，股票指数的实际价格和理论价格有很大的偏离，但在卖空条件的限制下则没有偏离。Boehmer（2003）、Erenburg和Tse（2002）发现ET