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中国证券市场分析师推荐投资价值研究 李 雪 丁文桓 尹奇 （北京大学光华管理学院， 北京 100871） 摘 要： 本文采用中国A股市场中四个主要的证券分析机构在2006年1月1日到2007年4月1日间所发布的股票评级调整事件作为样本，用事件研究法证明了中国A股市场中证券分析机构提供的评级调整推荐报告对股票价格具有显著的影响，而且这种影响还持续了相当长的一段时间。不同研究机构影响力的差异能够在短时间内产生异常收益的显著差异，但在长的时间段内则效应不显著。不同分析师连续多次评级调整不是主要的影响因素，并没有产生异常收益的显著差异。 关键词：证券分析师；投资推荐；投资价值；研究报告 作者简介：李 雪，北京大学光华管理学院经济学博士生，研究方向：货币金融。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 分析师的推荐能否战胜市场一直是国外金融学者及实践工作者感兴趣的研究课题。《华尔街日报》和芝加哥扎克斯投资研究公司自1986年6月起就进行了一项针对分析师投资建议价值的研究，他们的研究结果是：从1993年1月至1997年12月的60个月的月度数据表明被推荐的股票轻微但却持续的超过了标准普尔500指数的表现，平均每年以106个基点超越了市场[9]。Womack(1996)[5]研究了1989年到1991年美国市场主要研究机构所提供研究报告的投资价值，他也发现了和《华尔街日报》及芝加哥扎克斯投资研究相类似的结果。与后者所采取的方法不同，他采取了事件研究的方法，主要研究分析师推出荐股报告——将股票列入买入名单或剔出买入名单之后短时间以及长时间段内的股票是否具有超额收益。他的研究结果表明：不仅股票价格立即对分析师的推荐产生明显的反应，而且更有趣的是这种短期反应似乎并不充分，股票在此后几个月的时间里仍然表现出持续的超额收益。 一个有趣的问题是， 国外研究发现的上述规律在我国也存在吗?本文将对这一问题进行分析。 研究方法 本文的实证目标是要研究分析师的评级调整和股价动量之间存在显著的关系，为了进一步的进行分析，这个目标可以分为三个更为具体的目标。 首先，我们将验证评级调整样本总体对股票价格的影响，以获得是否存在基本因果关系的结论；其次，我们将验证不同研究机构的评级调整对股票价格的影响是否存在显著差异； 最后，我们将验证不同分析师连续同向调整同一只股票是否会产生较大的影响。 本文将采用事件研究方法进行分析，根据Campbell等（1997）[2]，事件研究法一般分为定义事件、确定公司的选择标准、计算正常收益和异常收益、估计、检验、解释与结论等几个步骤，本文事件分析的方法如下： 事件日的确定 我们统一把研究机构正式将研究报告向其客户以电子邮件的方式传递的那一天作为事件日，并采取以下两种方法进一步的修正： （1）不同的研究机构作做出对同一证券相同评级的推荐报告如果集中在一段时间内时，只作为一个事件样本处理，并以第一个事件的事件日为准。 （2）如果上述原则确定的事件日当天并非交易日，则把紧挨着它的下一个交易日作为事件日。 二、事件窗口 我们参照womack的做法，将事件窗口选为事件日前一个交易日到事件日后一个交易天，共3个交易日的长度。 三、事后窗口 对于从-n到+n的事件窗来讲，我们选择从+n+1到(n+1+k)共k个交易日作为事后窗口，k分别取30和50，图示如下（其中0为事件日）： 四、市场指标的选择 我们选择研究报告所指的上市公司股价作为市场指标的代表，每个上市公司的选取时间为事件前10个交易日到事件后第51个交易日，共63个交易日。总的市场指标数据数量为：总的事件数×63。 五、正常收益与异常收益的计算 正常收益模型一般有常收益模型和市场模型两种，我们的研究对象是单独的个股，市场模型显然是最简单和实用的方法。同时，谷金生（2006）[11]和陈梦根曹凤岐是事件i所对应指数在检验期内t日的对数收益率，为指数在交易日t的收盘价，相应的，为交易日（t-1）的收盘价。 样本每日的实际收益率计算公式如下：，其中、分别表示事件在日、日的收盘价格指数（0表示政策事件日），那么，日的股票价格对数收益就可以代表日股价的日收益率。 则样本在检验期内的每日异常收益率为（注：此时的t为事件窗中的交易日），累计异常收益率为，其中（，）。若事件总数为N，则平均累计异常收益率为： 式1 六、检验统计量 为了检验事件是否对市场产生显著的影响，我们采用Campbell等（1997）的统计量进行检验，即： 式2 其中，为事件窗(-n,+n)内的平均累计异常收益率，s为样本标准差，N为事件总数。