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资产定价理论的发展 资产定价模型的理论基石 资产定价理论有两个理论基石，一个是期望效用理论，另一个是一般均衡理论。期望效用思想可以追溯到贝努里（Bernouli，1738），他在《关于风险度量的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念，不过在当时他的观点对经济学的影响微乎其微，一个原因是在很长时间内风险都被排除在经济学假定之外，或者仅仅对其进行定性分析。对风险决策问题的真正研究是从20世纪40年代开始的，希克斯(Hicks，1946)等人的研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对收益的概率分布的偏好，可以用均值——方差空间中的无差异曲线来表示，还提出了风险报酬概念。冯·诺依曼（Von Neumann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。 资产定价理论包含着一般均衡思想。阿罗（Arrow，1951）和德布鲁（Debreu，1951）开创了一般均衡模型，他们假定市场是完全的，也就是说，存在许多商品市场，每一种商品对应一个市场。这一假设为分析一般均衡提供了一个框架。如果每一个商品市场都是均衡的，那么一般均衡也就实现了。这种完全市场的一般均衡实现条件过于严格，它要求市场数量几乎无限多，才能达到帕累拖效率。后来，阿罗（Arrow，1953）开发了不完全资产市场的一般均衡模型，从而使一般均衡概念更加易于使用。他指出，利用经济的时间结构，以有限的市场就可以达到均衡。因为通过建立一系列与不确定结果相联系的依状态要求权，就可以构建出几乎完全的市场。这提供了支撑资产定价理论的概念框架。 在阿罗的完全市场概念下，有可能对个人所关心的任何损失提供保险。在一个经济活动中，若有可能对未来各种可能结果的变动范围提供保险，那么个人会更可能愿意承担风险，而不是把他们的所有的鸡蛋放进一个篮子里。阿罗的理论框架为更结构化的投资者组合决策分析提供了基础。 资产定价理论的建立 资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨(Markowitz，1952,1956, 1959)。在投资实践中，很明显投资者都喜欢增加财富，而希望把与潜在收益相连的风险降到最小。那么投资者能否同时实现上述目标，即在获得最大收益的同时把风险降到最小水平？马柯维茨对这个问题思考的结果是形成了一系列研究成果，他创立了一个完整的“均值—方差”分析框架，假定投资者追求效用最大化，并具有冯·诺依曼——摩根斯坦二次效用函数形式，在此框架下，马柯维茨证明使投资者效用最大的组合具有两个特征，对于一定的风险（方差）可以提供最高的期望收益或者对于一定的期望收益可以承担最低的风险，所有这些组合的集合称为效率边界，对于任何只关心期望收益和风险之间权衡的投资者来说，选择位于边界上的组合是有效率的。这样，投资者的资产选择问题就转变为一个给定目标函数和约束条件的线性规划问题。 马柯维茨的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时候，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题留给托宾（Tobin）解决了。 托宾（1958，1998）研究当一个投资者面对无风险资产（比如现金、国库券）和风险资产（如股票、公司债券）时，如何在这两类资产之间配置资金。他提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。这样资产选择问题被分解为两个相互分离的阶段：首先利用方差最小化技术确定风险组合的效率边界；其次由无风险资产与位于这个效率边界上的风险资产组合决定了投资者所面对的投资机会集CAL（资本配置线），并与效率边界在处相切。这样，投资者的组合决策就简化为确定在无风险资产与最优风险资产组合之间的投资比例即可，投资者的风险偏好的影响仅仅体现在投资者对投资比例的选择上面。 托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。夏普（Sharp，1963）在资产选择理论方面的贡献是针对全协方差模型在计算方面的缺陷，开发了指数模型，使计算得以简化。他假定股票收益与市场指数的收益有关，即，表示与单个证券有关的特定风险，且任何两种证券的和不相关。因此任何两种证券的收益率通过他们与市场指数之间的共同关系而相关，而单个证券的期望收益和市场指数的期望值呈现线性相关特征，前者对后者具有高度的敏感性。这样，由这样一些证券构成的资产组合的均值与方差所需要估算的参数大