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货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导 摘要：本文分析了货币市场与资本市场之间实行“隔离”政策产生的“明堵暗通”现象及其隐含的风险。通过比较货币市场与资本市场的基本特征，揭示了货币市场与资本市场之间的联结机制，并提出疏导两个市场联系的对策。　　货币市场与资本市场两者之间应该隔离还是联通？这个问题在理论上尚未形成一致的看法。因此，在实践上，隔离、联通常常成为有关金融监管当局的周期性政策选择。事实上，货币市场与资本市场作为两种重要的金融市场，它们之间具有多种联系渠道，既可以直接联结，又可以间接影响。如果对两个市场实行“隔离”政策，就会提高资本市场预期收益率，使大量的货币市场资金、银行贷款及储蓄存款通过间接渠道流向资本市场，产生“明堵暗通”现象，并隐含较大的金融风险。　　一、“明堵暗通”现象及其隐含风险　　关于货币市场与资本市场之间的联系，学术上主要有两种观点：一种观点认为，货币市场与资本市场两者都是金融市场，应直接予以“打通”，形成统一的利率，以提高金融市场的效率；另一种观点认为，货币市场与资本市场两者之间存在较大的风险差异，要防止股市风险渗透到货币市场，应禁止银行信贷资金流入股市，通过保持两种市场之间的相对独立性，保证银行业稳健经营。　　实际上，不同国家、不同时期对货币市场与资本市场的联系往往采取不同的政策取向，不过，越来越多的金融监管当局对于货币市场与资本市场的合理融通持认同态度，并允许资本市场参与者有条件地进入货币市场融资。　　在包括中国在内的部分发展中国家，以证券市场为主要内容的资本市场发展起步较晚，而且规范性较差，因此，现行金融监管模式是按照分业经营的要求，实行货币市场与资本市场之间的“隔离”政策，截然分开两个市场的参与者，禁止银行信贷资金流入股市，实行货币市场与资本市场之间的市场分割。　　然而，对货币市场与资本市场实行“隔离”政策本身存在一定的矛盾。一方面，金融监管当局把防止信贷资金流入股市作为防范金融风险的重要政策措施；另一方面，为增加直接融资比例金融监管当局又主张大力发展资本市场。由此产生的问题是：发展资本市场的资金从何而来？是否需要更多的社会资金流入资本市场？　　货币市场与资本市场之间真的能相互“隔离”吗？答案是否定的。因为从社会资金总量来看，两个市场的资金都来自社会，客观上存在此消彼长的联系。在追求利润的动机驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道向资本市场转移，资本市场资金也通过企业在商业银行存款形成信贷资金来源而导致两个市场之间的“联通”。　　一般来说，货币市场与资本市场之间的联结是多渠道的，其中，不同的联通渠道之间具有替代性。比如，当金融中介不能同时作为两个市场的参与者时，金融中介的客户（企业和居民）却能起到联结两个市场的作用。比如，企业作为金融中介的客户，既可以从银行体系获得资金，又可以投资于资本市场。这样，即使来自金融中介的资金是“规定用途”的，企业实际资金运用也难分彼此。此外，居民投资策略的变化也可以起到联通货币市场与资本市场的作用。在中国，近7万亿元的储蓄存款是金融机构的主要资金来源，当居民投资股市的意愿增强时，大量资金就会退出储蓄存款账户，转化为股市投资，由此产生金融非中介化。　　对货币市场与资本市场之间实行“隔离”政策时，金融中介不能同时直接参与两个市场，由此导致货币市场与资本市场之间存在预期收益率差异，使货币市场资金、银行贷款和储蓄存款受利益驱动向资本市场流动。显然，“隔离”政策对于企业投资组合调整是监管无力的，对于居民储蓄存款的非中介化也是管理无效的。　　事实上，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。在追求风险利润的动机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融入资金3898亿元用于股票投资。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，1999－2000年企业短期投资大幅增长，其中90％投资于证券。再次，储蓄存款转化为资本市场投资。目前利率处于较低水平，1年期定期存款利率只有2.25％，扣除20％的利息税后，储户能够真正得到的利率只有1．8％。这使居民投资股票市场的意识进一步增强，储户纷纷将一部分储蓄资金转化为资本市场投资。2000年我国股市新增开户1400万户，促使股票流通市值增加近8000亿元，增长达97．3％。最后，储蓄存款资金流入私募证券投资基金。一些非银行金融机构以“工作室”方式等非公开身份，开展资产管理、资金委托业务，进行私募投资基金管理。据估计，目前私募证券投资基金规模达到5000亿元。　　虽然货币市场与资本市场之间处于“隔离”状态，但是，货币市