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一般利率期限结构模型 林海 （厦门大学金融系，361005） 内容提要 主要利用一般资产定价中随机贴现因子的概念对利率的变动情况进行理论上的分析。通过这种分析方法，就可以将不同种类的利率期限结构模型归纳到一个统一的框架中来。本文的思想主要来源于Cochrane(2000)、Dai and Singleton(2002)等。本文主要分为几个部分：第一部分是理论框架的提出；第二部分是对不同的利率期限结构模型进行归纳、总结。 随机贴现因子（stochastic discount factor） 由于债券，包括无违约风险（default free）债券，属于资产的一种。因此，对债券的分析可以用一般资产的定价理论来进行分析和研究。这个一般资产定价理论是在一个代表性投资者为实现自身效用函数最大化的条件下所进行的投资决策而导致的某种资产收益之间的均衡关系。原来有关一般资产定价的原理有CAPM、APT等，Cochrane(2000)用一个随即贴现因子的概念将这些理论统一到一个定价模型框架之中，从而形成一个最一般化的资产定价模型。 一般化模型设置 最大化： 约束条件： 这是一个秉赋经济状态，投资者除了投资收益之外，没有其他收入，如工资收入等。这个问题涉及到多期优化，因此必须用动态优化的方法进行求解。动态优化的方法可以参考蒋中一（1999）、斯托基和卢卡斯（1999）。 动态优化求解 构建贝尔曼动态方程： 一阶条件为： 包络条件为 计算结果： 对零息债券（无违约风险）而言， 收益率等于利率 。 在某个时点t,利率水平是确定的，因此它和随机贴现因子之间的协方差为0。因此， 所以，随机贴现因子的期望值和利率水平之间存在着一一对应的关系，我们可以通过对随机贴现因子的分析来分析利率水平。我们可以通过对贴现因子的一些简化假设来进行分析。随机贴现因子的条件方差可能有两种假设：一种是同方差，一种是异方差。 同方差：条件对数正态分布 在这个条件下， 因此，我们必须研究和分析贴现因子对数的条件期望和方差。因为它和连续复利利率相反，所以可以对贴现因子对数的相反数进行分析。 假设条件： 但是这种方法认为， 只会影响利率的水平，不会影响利率的形状，所以可以把他剔除掉。但是笔者认为，这种方法是不合适的。因为，这会使得对创新项的方差估计发生错误，从而对利率水平的估计也会产生偏误，并最终导致对债券定价的偏误。即使只是水平移动，但是也会对债券定价产生影响，因为和债券定价相关的是利率水平而不是利率的形状。 分析： 在原有的假设条件下， 但在新的假设条件下， 二者不相等。推论：如果仅仅因为只影响利率水平而不影响形状就可以把 却掉，那么也可以对 采取同样操作，因为它也是常数，只影响水平，不影响形状。 因此，更为合理的模型安排是： 不要对随机因子进行太多的假设，比如，条件正态分布架设、无关因子剔除等。 通过一个一般化的模型假设，既首先假设市场存在的波动源的个数，然后将所有的因子都和这些波动源联系起来进行分析。在上述问题中，可以假设市场存在两个不确定性源，其中一个只对随机贴现因子产生影响，另一个同时对随机贴现因子和状态变量产生影响。此时关系仍然是一个线形关系，但是是以矩阵形式表现出来的线形。这方面的思想和工作直接得益于Dai and Singleton(2002)。在他们的文献中，直接应用了多因子的贴现因子的连续动态变化过程，而不是随机贴现因子的对数。 Dai and Singleton(2002) 直接假设： 其中， 为瞬时利率。 是N个独立的布朗运动变量。 代表风险的市场价格。而且， 这就是一个最一般化的模型，可以包括N个不确定源对利率的影响。 一个简单的证明： 时刻t本身的贴现因子为1， 时刻t+1的贴现因子为 所以 一般化的式子就是 在存在n个不确定性源的条件下， 因此， 由于不确定性源同随机贴现因子的协方差（用比例表示）与不确定性源同瞬时利率的协方差相反，因此可以表示为： 可以表示不确定源对利率的影响程度，因此可以用表示风险的市场价格。最后，结论成立。 偏微分方程（PDE）： 经过风险价格的调整， 利率期限结构和固定收益证券定价 对一个固定收益证券而言，期末收益为X(T),则现在的价格为： 通过对随机贴现因子的假设（在布朗运动下，是一个联合对数正态分布）以及期末收益的规定，就可以计算固定收益证券的价格。 利率期限结构模型 从理论上分析,最一般化的模型是对随机贴现因子遵循的过程直接进行规定并在此基础上进行定价。这是一种非参数的研究方法，具体的有Backus and Zin(1994),Brandt