流动性_生命周期与投资组合相异性_中国投资者行为调查实证分析.pdfVIP

2007 年第 2 期 流动性 、生命周期与投资组合相异性 ———中国投资者行为调查实证分析 吴卫星 　齐天翔 　　内容提要 :本文采用 Probit 和 Tobit 模型对中国居民的股票市场参与和投资组合的影 响因素进行了分析 ,主要有以下的实证发现 :首先 ,不流动性资产特别是房地产的投资显 著影响了投资者的股票市场参与和投资组合 ,而且影响以“替代”效应或者说“挤出”效应 为主 。其次 ,投资者在进行投资组合时极少利用股票市场对其未来现金流所承担的风险 进行对冲 ,也就是说 , 中国居民投资的“生命周期效应”不明显 ;第三 , 中国居民投资的“财 富效应”非常显著 。财富的增加既增加了居民参与股票市场的概率 ,也增加了居民参与股 票市场的深度 。 关键词 :投资组合相异性 　流动性 　生命周期 　替代效应 一 、引　言 1 投资组合相异性 ( ) ( ) ( ) 经典的金融文献如 Markowitz 1952 ,Samuelson 1969 和 Merton 1969 , 1971 对经济人投资组合 最优选择理论的研究表明:第一 ,经济人在合理的条件下应该将财富按一定的比例投资于所有的风 险资产 ;第二 ,所有经济人对风险资产投资组合的选择应该是相同的 ,他们投资组合的不同之处仅 仅在于因为风险厌恶程度不同而将财富在“安全”资产和同样的风险资产组合之间进行不同的分 配 。这些结论似乎与许多文献发现的现实中的投资者投资组合选择现象相矛盾 。 ( ) 首先 ,大量的经济人并没有参与股票市场和进行其他风险资产投资 ;Mankiw 和 Zeldes 1991 用 ( ) 一个调查数据进行研究表明 ,当时仅仅 276 %的美国人持有股票 。李涛 2006a 用 2003 年开户数 作为中国投资者参与股票市场的指标 ,尽管如作者所说这一指标可能很大程度地高估了现实情形 , 结果发现仅仅只有 536 %的中国人参与股票市场 。Guo (2001) 更详细的研究表明 ,在 1998 年 , 最 富有的 1 %的美国人当中 ,只有 93 %的人拥有股票 ;最富有的 10 %的人当中 ,仅仅 85 %的人拥有股 票和基金等 。尽管也有研究表 明 目前投资者参与股票市场的比例有所提高 , 但是 Haliassos 和 Bertaut ( 1995) , Mankiw 和 Zeldes ( 1991) 、Saito ( 1995) 等人的研究依旧表明 ,有限参与问题依然是投 资组合领域的一个难以解释的问题 。在标准的投资学框架下 ,投资者不参与股票市场的原因除了 极度的风险厌恶 、一直看空市场而卖空又是受限制的这样的很难让人信服的解释之外 ,还存在固定 的参与成本等一些受人关注的解释 。 　吴卫星 、齐天翔 ,对外经济贸易大学金融学院 , 邮政编码 : 100029 , 电子信箱 : wxwu @amss. ac . cn ,qitianxiang @uibe . edu . cn 。 ( ) 本文是北京奥尔多投资咨询中心 www. aordo . org “投资者行为与秩序”研究项 目的一项阶段性研究成果 , 同时得到国家自然科学基 ( ) 金 项 目批准号 的资助 。特别感谢李涛博士、王亚平博士、赵坚毅博士提供了有益的建议和帮助 , 同时非常感谢两位匿 名审稿人的中肯意见和启发性建议 。当然 ,文责自负 。