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构投资者对创业板公司治理及价值表现之影响研究 闻岳春 马志鹏 ( 同济大学经济与管理学院，上海 200092) 要：本文以创业板上市公司和机构投资者为研究对象，研究机构投资者与上市公司治理 和价值的双向影响。研究表明，创业板上市公司治理和机构投资者之间是良性循环，即机 构投资者能改善上市公司的治理水平和价值表现，同时被改善治理水平和价值的上市公司 会吸引更多的机构投资者持股。该研究不仅在理论上对创业板机构投资者的作用进行了肯 定，也为我国监管机构如何促进机构投资者的发展提出相 的政策建议。 关键词：创业板，机构投资者，公司治理，价值表现 Abstract: This paper analyzes the mutually effect between institutional investor and GEM corporates. We can infer from the research that institutional investor and GEM corporates governance and value were mutually promotive, which means institutional investor could improve the level of corporates governance and value and at the meanwhile the improved corporates governance and value could attract institutional investor s investments. This research not only confirms the positive effect of institutional investors in theory but also provided suggestions for supervision authorities about how to promote the development of institutional investors. Key Words : Growth Enterprise Market; institutional investor; corporate governance; value expression 作者简介：闻岳春，同济大学经济与管理学院金融学教授、博导。马志鹏，同济大学 金融学专业硕士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 引言 广义上，机构投资者指为广大受益人或投资者的利益进行高成交量和低手续费的大宗 交易的公司或者机构，包括投资中介机构、契约性储蓄机构、存款机构以及各种基金组织 和慈善机构等；狭义上，根据《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，机构投资者是指管理长 期储蓄的专业化金融机构，这些机构管理着养老基金、人寿保险基金和投资基金或单位信 托基金，其资金的管理和运用都由专业人员完成。 由于创业板市场推出的时间较短，上市公司的股份大量集中在自然人和一般法人手 中。这类法人机构除了有一些控股、持股的关联公司之外，也存在着大量的创业投资机构 (VC)和私募投资机构(PE) 。王一萱(2010)[15]深入分析比较了创投和私募等机构投资者投资 创业板上市公司的行为特征，发现无论是创投还是私募，都在创业板市场上非常活跃；截 至2010 年上半年，90 家创业板上市公司中有61 家公司吸引了 106 家创投和私募的130 次 投资。因此，在这种背景下，沿用前人的研究范围仅对狭义的机构投资者进行实证研究就 显得有失偏颇；而且由于存在相对较长的限售期，相对于基金等从事证券投资业务的金融 机构，创投、私募和一般法人介入公司治理的动力更强，更加希望获得长期收益。因此， 本文从广义上研究创业板上市公司的机构持股者(相对于个人持股者而言) 。 由于上市公司治理的“好”与“坏”难以评价，大多数评级标准都有相当的主观性。因此 在研究公司治理的优劣时，大多数学者都会以公司价值表现进行评判。这一方面是由于有 学者认为“公司治理的标准定义是对股东利益的保护”(Tirole ，2001)[7] ，而提升公司的价值 1 则是对股东利益