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杠杆收购体会要点分析 就我个人的经验和理解体会谈一下LBO （杠杆收购）的要点。 说到收购兼并这个名词，大家都非常熟悉；但杠杆收购相对来说熟悉度比较差一些。但是现 在报纸上也曝光率极高，总体上我们可以把LBO视为收购兼并的一种特殊情况。 LBO有三个基本点：一，它一般来说是以财务投资人 （PE）为投资人的交易结构。LBO很少 是战略投资人，主要是PE赚钱的模式。二，它是控股性的交易、并购的，虽然不要求100%， 但也要50%以上，如果没有50%以上，也会利用其他结构手段实现实际控制。三，采用借钱 或者债务融资的方式完成交易是一个不可或缺的手段。 一、LBO的三个收益来源 说到LBO怎么赚钱，我们需要先讨论PE怎么赚钱。比如说九鼎是怎么赚钱的，就是Pre-IPO。 上市之前我以10倍的PE买进 ，那我能在半年内实现上市，上市之后20倍、30倍，就算 企业利润没有增长，账面上也能实现两年翻番、或者翻三番的一个IRR增长。这个叫做估值 倍数的增长。 第二种情况，你投资了一个很厉害的企业，这个企业每年都能创造20%-25%的净利润，那么 进入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以实现年化收益率20%-25%左右。简单算一下 模型，如果估值平进平出，基本上年化收益率和净利润增长是持平的。所以第二个投资收入 的来源就是业绩增长。 问题就来了，PE一般的投资年化收益要求在20%IRR以上，要实现三年翻一番，或者五年实 现2.5倍到3倍的回报。所以大家就在想，美国这个市场PE要赚钱不容易，为什么呢？因 为美国的GDP或者市场GDP也就在2%到3%，那么企业的利润增长也不太可能长期超过GDP， 而且美国的一级市场和二级市场相对来说是分割不强的，资本的套利空间非常少，所以导致 LBO这个词一定是舶来品。 因为在美国，如果要赚大钱，那么必须非常严重地依赖银行或者证券市场作为融资渠道完成 交易，所以借钱能够提高IRR就成为第三个收益的来源。 其实，说到借钱来赚钱这个事，大家都非常熟悉。大家每个人如果三五年前在北京有过按揭 贷款的话，都应该有非常愉快的体验。 举个例子，3年前你买房子花了500万，现在这个房子值1000万，你就算完全自己掏钱， 不用杠杆，你三年也就实现了翻番的回报，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果 500万的房子用了60%到70%的银行杠杆，年化利息是8%的话，你可以算一下，你的IRR 是激增很多的，年化收益率将在50%，基本上是4.2倍的回报。 所以说，一旦你看准一个东西的价值一定会增长，如果还能够便宜地借到钱，那么就会积极 利用财务杠杆来扩大你的收益，特别是在你个人财力比较小，想以小吃大，进行蛇吞象的时 候，财务杠杆是个更好的选择。 所以，大家如果有心思，可以自己做一个Excel的模型算一下，LBO有一个好处就是在企业 就算没有高增长的情况下，也能实现对投资人一个良好的回报。 我测算过一个，假设这个企业的经营现金流每年增长5%，如果你投资里面60%的钱是银行 的融资，就算没有估值倍数提升，比方说你10倍PE进去，10倍的PE退出，基本上也能实 现20%IRR的收益率，这也是欧美PE界赚钱的一个基本模型。 所以，总结一下，一个好的PE项目投资，或者LBO交易投资的收入来源会有三个：第一个 是财务杠杆的贡献，第二个是经营业绩或利润的增长，第三个是估值倍数提升的可能。所以 我在做每个投资之前，脑子里基本上都应有个谱，就是说这个项目的IRR，或者说赚钱的点 从哪里来，这是做PE投资一定要仔细想好的。 当然，我觉得中间一个利润来源，即利润的增长又可以分为两个因素，第一个是收入的增长， 第二个是利润率的增长。所以这个三因子模型也可以推导为四因子模型。 二、LBO交易执行的四个要素 下面讲第二部分，就是LBO交易执行的若干要素。“借钱来买东西”这个逻辑很简单，大家 都知道，但在执行上是比较复杂的。 一个大的LBO交易包含四个元素。第一个元素是它本身是一个并购交易，就是你用买方去 收购对方资产，所以你要和对方达成一个并购交易契约、估值和交易结构，所以资产收购本 身是第一个元素。这个牵扯到对企业尽职调查的全面程度和深入程度，对交易结构的设计， 以及对估值谈判的具体情况的了解。 不同于VC投资，或者pre-IPO等，并购交易的尽调非常繁琐和细致，十分依靠数据分析来 说话。大家可以想象，像KKR收购玩具反斗城，或者贝恩收购TI ，他要面对的门店数量和 每个门店的经济利润情况，这个工作量是很大的，你要花大量时间在去做数据分析和营运测 算。 另外，在这个元素里，估值环节我提出一个概念，就