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中国上市公司大股东对投资影响的实证研究 汪玉英 （中南大学商学院 410083） E-mail:wangyuying0804@163.com 摘要：本文以 2002-2003年 882家非金融性 A股公司为样本，从第一大股东持股比例、 股权集中度和第一大股权性质三个方面实证研究了大股东对公司投资的影响，最后文章还检 验了这种影响的原因和作用过程。研究结果发现，（1）上市公司的投资与现金流显著正相 关，即存在投资——现金流敏感度；（2）第一大股东在高持股水平时，持股比例与投资— —现金流敏感度之间呈现出显著的负相关关系；（3）第一大股东性质不同时，大股东对投 资的影响具有不同的规律性，即当第一大股东是国家时，持股比例与投资——现金流敏感度 呈显著的负相关关系，当第一大股东是境内社会法人时，持股比例与投资——现金流敏感度 呈现出显著的 U 型关系；（4）从投资过度角度解释投资——现金流敏感度以及大股东持股 比例对投资的影响更具有说服力。 关键词：股权结构 大股东 公司投资 投资——现金流敏感度 1.导论 1.1 选题背景 中国上市公司股权集中且“一股独大”，虽然增强了对管理层的控制，解决了股权分散 条件下的外部公众股东难以监督内部管理层的问题。但在股权集中型企业中，控制权与所有 权并非完全分离，公司的控制权是掌握在拥有最多股份的大股东手中。大股东凭借所拥有的 绝对或相对控制权，可以通过牺牲或剥削外部小股东获取自身利益，这引发了大股东与小股 东的利益冲突问题，而经理与股东的潜在冲突可能并不象传统研究中所说的那么严重。 Shleifer和Vishny(1997)认为，“当大股东(不管是价值创造型股东，还是价值评估型的金 融资本投资者)股权比例超过某一点、基本上能够充分控制公司决策时，大股东可能更倾向 获取外部少数股东不能分享的私人利益”。因此公司治理的核心在于保护外部投资者，特别 是小股东的利益。 大股东剥削中小股东、侵占上市公司利益是当前中国上市公司治理的核心问题。全面而 系统的研究大股东治理行为是改善上市公司股权治理结构、发展中国资本市场的现实需求。 由于股权治理研究长期以来基于 Berle和 Means（1932）的股权高度分散假说，对于大股东 治理行为我们还有很多未知领域，大股东对公司投资的影响就是其中之一。 目前，国内关于投资的研究延续了 Fazzari et al(1998)的研究角度和研究方法，大多 是从信息不对称导致的融资约束角度来研究现金流对投资的影响，或者通过投资——现金流 敏感度来证明融资约束的存在。极少有文章来研究大股东对投资的影响，此外，国内关于大 股东对公司绩效影响的实证研究相当成熟，一般认为股权集中度对公司绩效有正面影响，或 者二者之间存在显著的倒 U 型关系或者 U 型关系，然而关于大股东对公司绩效影响的作用方 式却少有研究。公司投资是影响公司绩效的一个重要方面，很有研究的必要。 资金配置效率和投资效率低下是中国上市公司多年来一直存在的问题，一方面存在将资 金（包括股权融资和自筹资金，自筹资金在总投资需求中占绝大部分，由 2001 年的 54.5% 上升到 2003年的 70.21%）用于偿还银行贷款、存放银行获取利息、委托金融机构投资等投 资不足行为（文宏，1999）；但是另一方面，从中国上市公司多年来资金投资的实际情况看， 上市公司更多地表现为将资金投资于各种效益并非理性的新投资项目，以扩大企业投资规 模，甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉、与企业主营业务范围无关的领域等投资过度 行为。“德隆系”的崩溃、猴王集团的“极盛而衰”，“托普系”的没落等等都是盲目扩张 的很好例证。无论是投资不足还是投资过度都是非有效的投资行为，会引起公司价值降低。 “系”的频繁出现，“集团帝国”的构建，盲目进行非相关多元化等非有效投资行为背后更 深层次的原因及大股东在此过程中扮演的角色是什么呢，对这一问题的分析和探讨，正是本 文的目的所在。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 股