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上市股利政策研究综述 易颜新 股利分配作为公司财务管理的核心内容之一，与投资管理、融资管理相互融合、相互影响，共同构成公司的财务管理战略。自Miller Modigliani (1961在“完美资本市场”严格假设下提出著名的股利无关论以来，关于上市公司股利分配的研究就始终是学术界关注的焦点。 国外研究动态 “一鸟在手”理论 股利信号传递理论 股利代理成本理论 股利顾客效应理论 大股东掏空理论 股利行为理论 国内研究动态 股利政策信号传递效应 股利政策的主要影响因素 股利代理成本理论 大股东陶空理论 股利行为理论 国内外研究评析 Lintner(1956)在论文“公司利润在现金股利、留存收益和税收之间的分配”中建立股利平滑模型，以及Miller Modigliani(1961)的经典论文“股利政策、增长和股票价值” 证明了 “股利无关论” ，开拓一个新的研究领域。 在放松MM理论假设基础上，形成了“一鸟在手”理论、信号传递理论、代理成本理论、顾客效应理论。大股东掏空理论摒弃以前文献以美英典型的分散股权结构为研究对象，发现大部分发达国家、发展中国家公司股权结构高度集中或相对集中，同时注意到大股东在公司治理中存在两面性。 我国对上市公司股利政策研究始于90年代后期。研究内容主要集中在检验国内上市公司股利政策是否符合信号传递理论、代理成本理论以及股利政策的影响因素上。 国内外研究评析 不同理论从不同角度研究公司为什么支付股利、支付股利的动机、支付股利公司的特征等，但都忽略了公司股利政策的本质－实现投资者的超额投资回报率，并且大部分文献都只研究现金股利，忽视股票股利和其它股利形式，很少将现金股利和股票股利结合研究。 现有文献基于信息不对称理论，以实证研究方法检验现金股利在降低代理成本和信号传递中的作用，但缺乏一种将股利政策作为单独变量引入委托代理模型的整体分析框架，理论证明股权分置下股利政策的股东财富效应、双重委托代理关系下大股东存在剥削中小股东的动机。 “一鸟在手”理论 股利无关论成立的假设条件严重脱离实际情况，在MM理论基础上，Gordon(1962)提出“一鸟在手”理论和以现金股利为基础的公司估价“戈登模型”，公司价值等于未来股利的现值之和，在不确定的条件下，公司盈利在股利和留存利润之间的分配会影响到股票价格。 之后股利政策研究文献放松MM理论的假设条件，探寻是什么因素迫使公司支付现金股利，观察支付现金股利的公司特征，而不是研究哪些公司应该支付现金股利。 1)当年和未来预期利润 股利分配是对公司税后利润分割的结果，公司在向投资者支付现金股利进行股利决策时，一方面考虑当年实现的利润，另一方面结合公司发展战略和未来市场预期，来决定股利分配的比例和数额。高获利能力意味着公司保持高水平现金流，管理者会投资于NPV0的项目,降低代理成本的方法之一就是将自由现金流以股利形式分配给投资者(Jensen,1986) 。 Baker, Viet, Powell (2001)调查了Nasdaq上市公司管理者，认为公司当年和未来预期利润影响公司现金股利决策，只有当管理者认为公司利润发生永久性而不是暂时变化时，才会改变现金股利 。 Constas Mahapatra(2002)修正了Fama Babiak(1968)的模型，实证结果发现当期现金股利部分地反映了当期利润；在比较当期利润和上期股利后，根据当期利润调整当期股利，当期股利可能与上期股利不一致。 Amidu Abor(2006)发现加纳上市公司现金股利与公司获利能力呈正相关关系。 Ferris et al. (2006)发现支付现金股利的英国上市公司比不支付现金股利的公司有更高的利润。 2）以前的现金股利模式 Lintner(1956)在广泛调查大上市公司财务经理基础上，建立了股利行为模型。在他的模型中，公司首先确定一个目标股利支付率，该目标支付率是为了让股东获得一个合理的投资回报。利润增加并且股利支付率低于目标支付率，公司在确信未来不会降低股利的情况下才增加股利支付。管理者认为投资者偏好稳定的股利政策，公司倾向于每年部分调整股利支付率以达到目标支付率，而不是支付率剧烈变化。 这种行为模式在股利政策实践中就是任何一年股利政策变化只是当年公司业绩指标部分调整，在随后年度中股利支付率再进行深入的部分调整。这种连续的部分调整股利政策目的在于稳定股利支付，提供一种能使股东消极反应最小化的股利决策行为模式。管理层的目标是使股利尽量平滑，即每股股利的波动幅度小于每股净利润的波动幅度。 Pandey Bhat(2007)以1989-1997印度上市公司为研究样本，实证结果显示，印度上市公司目标股利支付率较低，现金股利平滑作用较弱，现金股利稳定性较差。限制性货币政策对公司股利政