PE二级市场爆发前夜.docVIP

PE二级市场爆发前夜 　　从2008年开始，中国PE市场一直保持高歌猛进的亢奋状态。一下涌进几千家机构，每家都在匆匆忙忙的募集基金，拼项目来源，憧憬着美好的IPO回报。行业关注的重点均为成立了多少个新基金，投资了多少个新项目，基本无暇考虑项目及基金的流动性管理问题。但行业发展的周期律谁也无法避免。近两年，行业进入“中年”疲态，急速消逝的制度套利机会开始挤压整个行业的退出与回报空间，做股权投资做成了长期股东其实是PE最不愿面对的情景。“解套”及获取流动性已经成为行业最为关心的问题。PE基金二级市场也开始成为最为热门的讨论话题。 　　伴着PE基金行业的困局，中国PE基金二级交易不再是一个概念，而是实实在在的行业现象，亦有投资者开始掘金这一“特殊交易”机会。新兴的中国PE基金二级交易有自身的特点和规律，这与中国PE基金的行业周期、发展阶段、政策宏观环境有关，同时也与投资人自身的资产配置特点紧密相连。当前PE基金二级交易的集中出现，给市场带来了新的机会发掘点，同时也让LP和GP更为理性地思考PE投资中的资产配置、现金流期限、流动性等之前过于忽视的要素。 　　 PE基金二级交易再定义 　　PE基金二级交易是一种为长周期、高风险、低流动性、带有显著 J-Curve特征的PE投资提供流动性解决方案的途径。 　　如果我们将PE基金视为一个集合的资金池，其可交易性资产主要包括两个部分：作为上游资金供给的LP权益份额，和作为下游资金投入的投资组合股权。在复杂情况之下，作为基金管理人的GP股权也存在着同时进行交易的可能性。 　　PE基金二级交易包括了LP交易、投资组合交易和混合交易等几种典型交易类型。 　　LP交易（LP Sale） 　　LP二级交易是指基金LP份额的转让。 　　所谓转让有限合伙人权益，是指投资人转让其在某一个PE基金中的出资份额，或者其在若干个PE基金中的全部出资份额。转让有限合伙人权益的一个显著特点是，购买方在交易完成后将成为PE基金中的合伙人，其不仅享有转让方已经出资部分的权益，而且还需要承担转让方已经承诺出资但尚未实际缴付的出资义务。 　　对于转让有限合伙人权益而言，买方购买LP的出资份额并不是交易的目的所在，其目的是为了通过购买LP的出资份额，以实现获得该LP所在的PE基金所投资企业之资本升值的利益。换言之，买方是看到了该PE基金所投资的企业具有价值和增值空间，才会考虑去购买该PE基金中的投资人出资份额。 　　几乎所有类型的PE基金中的投资人都可以通过二级市场转让自己的出资份额，例如，风险投资基金、成长期基金、并购基金、夹层基金、不良债权基金、以及不动产基金等。通过二级市场转让出资份额，不仅可以使投资人有机会将自己已经投入PE基金的资产予以流动，即进行变现，同时还可以摆脱依据《有限合伙协议》等法律文件仍需继续出资的约定义务，即免除后续出资义务。 　　LP交易是PE二级市场中最为重要的交易类型，在欧美成熟市场，这种交易类型占据了整个PE二级市场交易量的三分之二左右。 　　投资组合交易（Direct Sale） 　　投资组合二级交易是指基金所投资的投资组合相应权益的转让。 　　如果一个PE基金希望出售其所投资的某一个企业或某些企业中的权益，甚至是该基金所投资的全部企业中的权益（即投资组合权益），而这些被投资企业有价值，当然会有买方愿意购买这些PE资产。这种买方直接购买PE基金在被投资企业中权益的交易类型，称为转让投资组合交易，英文一般称为“Direct Sale”或“Secondary Directs”。 　　在欧美成熟市场，这一交易类型目前占全部PE二级市场交易量的10%至三分之一左右。 　　混合交易（Synthetic Sale） 　　混合二级交易是指既包括基金LP份额，也包括基金所投资的投资组合的转让。 　　混合交易可以视为对原有基金的分割，不但分割LP权益，同时还分割了投资组合权益，甚至可能牵涉到GP股份的分割和继承。混合交易不仅仅是前两种交易的简单叠加，因为涉及到对于原有同股同权的LP权益和投资组合权益的划分，所以涉及到更复杂的交易结构和投资条款谈判。 　　行业周期引爆PE二级市场 　　诺承投资根据ChinaVenture所提供的行业数据分析认为，中国的私募股权基金行业在募、投、管、退各阶段显示出了周期性特征，正是受到行业周期的影响，使得PE基金二级交易的机会在当前历史阶段得以爆发。 　　在募资周期中，中国PE基金经历了两轮高峰期，其一是自2005至2008年的外币基金募集高潮，其二是自2009年以来的人民币基金募集高潮。募集周期带来了数轮行业周期性高涨，但我们也观察到自2011年以来，整体行业进入低谷阶段。 　　伴随着募资活动的繁荣，PE投资活动在2007年和2011年