基于代理理论和信息不对称假说的债务期限结构与恶性增资探讨.docVIP

基于代理理论和信息不对称假说的债务期限结构与恶性增资探讨 　　摘要：本文基于转轨时期的制度背景，从代理理论假说和信息不对称假说两个角度分析了债务期限结构对恶性增资的影响机制。研究发现长期债务促进了恶性增资行为的发生，而短期债务对恶性增资具有抑制作用。 　　关键词：代理理论 信息不对称 债务期限结构 恶性增资 　　一、引言 　　早在上个世纪五十年代，投融资关系就成为企业界关注的焦点。抛开MM描述的完美世界回到现实中来，企业的投资决策受融资行为的重要影响已被普遍认同。一般的资本预算项目的投资量巨大，企业内部资金通常无法满足投资需要，因此需要依靠外部融资。外部融资有两条途径：股权融资与债务融资。公司首先需要在股权融资与债务融资之间做出决策。当选择债务融资时，公司需要对债务期限结构选择做出决策。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它决定了债权人和债务人的权利和义务。不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。迄今为止，有关公司债务期限结构的理论都来自西方发达国家，在国内，有关公司债务期限结构问题的研究才刚刚起步，且主要集中于债务期限结构影响因素方面的研究，而关于债务期限结构对投资效率影响的研究较少。 　　恶性增资是一种特殊的“投资”行为，属于非效率投资，它要求管理者在决策时点上对净现值为负的项目做出继续还是放弃项目的决策，强调的是后续投资决策。那么不同债务期限结构对恶性增资有影响吗？若有影响，其影响是否具有显著差异？对于这些问题的回答不仅可以从恶性增资视角推动投融资的理论研究，而且还能为监管当局制定关于不同期限债务融资条件的法律法规建言献策，以实现可持续发展。 　　二、恶性增资与债务期限结构理论分析 　　（一）恶性增资 　　恶性增资是指个体对已做出的承诺过度维护的倾向。在投资领域，是指决策者面对已投入很多资源但前景并不乐观，仍坚持逆向选择增加额外投入的决策行为。恶性增资是管理者经常要面对的决策困境，其行为明显违背了传统的经济理性原则，是一种常见的投资陷阱，它不仅仅造成资源的浪费，更使企业失去发展的机会。 　　自从1976年Staw首次提出恶性增资的概念以来，国内外学者就恶性增资的形成机理从不同角度进行了大量的研究，并取得了丰硕的成果。归纳起来可分为两个方面：一方面是从决策者非理性视角出发，以自辩理论、前景理论等为理论基础，将恶性增资归因于决策者在信息处理方面的局限性，认为由于个体受认知和信息处理能力所限，导致最终决策既不是个人效用最大化，也不是企业效用最大化（Staw，1976；Arkes Blumer，1985；Brockner，1992）。另一方面是从决策者理性视角出发，以委托代理理论等为理论基础，将恶性增资归因于决策者的自利性动机和激励（SalterSharp，2001）。 　　事实上，上述研究都是围绕着恶性增资的动机展开的。然而只有当决策者既有动机又有能力时，恶性增资行为才能最终发生。孟猛（2007）也认为，只有当企业决策者既有继续投资的意愿，又有继续投资的资金时，恶性增资行为才会发生，否则即使决策者有继续投资的意愿该行为也不会出现。目前对“能力”的研究文献很少，主要有：孟猛（2007）在将企业投资所用资金仅限于银行贷款的情况下，研究了融资约束对恶性增资的影响效应；唐洋和李伟（2011）在代理理论的框架下，实证检验了股权再融资（SEO）时大股东的认购行为对恶性增资的影响；唐洋和胡张丽（2012）研究了可转债及其相应的条款设计对公司恶性增资行为的制约作用；唐洋、高佳旭和刘志远（2012）发现政治关联越紧密的公司信贷融资可获性越强，进而越容易导致恶性增资。通过以上文献梳理，不难发现，目前尚未有学者从债务期限结构视角研究其对恶性增资的作用机制，因此本文的研究将是对以往研究的有益补充。 　　（二）债务期限结构 　　债务期限结构是关于债权融资中短期负债与长期负债的选择及其比例的确定问题。一般来说，偿还期在一年以上的归类为长期负债，一年及一年以下的归类为短期负债。 　　Modigliani和Miller（1958）认为在不存在信息不对称和代理成本的资本市场完美等一系列严格假定下，企业投资仅与资本成本相关，投融资决策可分离。Stiglitz（1974）认为在市场完善假设下，债务期限结构和公司价值不相关。然而大量研究表明现实中的资本市场并非完善，存在着许多摩擦和噪音，公司的投资支出与内部现金流高度相关（Hoshi，etc，1991；Himmelberg，etc，1994）。紧接着，许多经济学家在资本市场不完善的前提下，分析了不同期限债务结构对企业价值的影响，如短期债务可以减少信息不对称程度、降低企业的资产替代行为（Jensen and Meckling，1976），可以抑制过度投资，并在一定程度上解决投资不足（Jen