上市公司现金分红制度的自治与强制.doc

上市公司现金分红制度的自治与强制 　　摘要：控制股东与小股东之间的利益冲突是我国上市公司中存在的主要问题。我国股利分配失衡问题归根究底在于公司内部缺乏适当的权利制衡机制，存在内部人特别是控制股东侵害小股东合法利益的问题，这是公司治理机制不完善不健全的结果。我国与再融资行为相挂钩的上市公司现金分红制度具固有缺陷。依据股利代理成本理论，公司现金分红是小股东利益保护机制的结果，只有小股东利益保护机制得以有效执行，我国上市公司的股利分配失衡问题才能迎刃而解。应当尊重公司自治原则，通过契约设计和制度创新来增强公司股东对现金分红决策的参与度，对大股东权利的行使形成有效的制衡；同时，强化特定情形下控制股东的诚信义务，发展股东强制股利分配之诉，对上市公司控制股东滥用控制权侵害小股东利益的行为进行责任追究是我国解决股利分配失衡问题的必然出路。 　　关键词：股利代理成本理论；现金分红；小股东利益保护；强制股利分配之诉 　　中图分类号：DF411.91 文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1001—2397.2013.02.18 　　一、问题的提出：中国式“现金股利之谜” 　　公司股利政策是学者们长期关注的一个重要议题。长期以来学者们进行了广泛的理论分析和大量的实证研究，致力于理解公司股利政策的制定和合理解释影响公司股利政策制定的因素，试图从中找出一种理想的股利政策模式。如今，公司股利政策已不再作为孤立的公司财务学领域的研究课题，从事法学研究的学者们也将股利政策纳入其研究范畴，公司股利政策作为公司治理机制中的一个重要组成部分，特别是与投资者利益保护机制之间的互动关系，已经受到国外学者们的广泛关注。困扰学界多年的“股利之谜”似乎已经越趋明朗。 　　相比之下，我国上市公司现金股利政策的研究进展却不容乐观，我国资本市场上的中国式“现金股利之谜”仍未得到合理解释，监管部门倡导上市公司现金分红政策的初衷与资本市场反应冷淡的鲜明对比，反映出我国的现金股利政策至今仍然是个中国式不解之谜。上市公司的现金股利政策是上市公司监管部门的重点工作之一，为了鼓励、引导上市公司制定持续、透明的现金分红政策，敦促上市公司形成合理回报投资者的利润分配机制，从2001年3月伊始，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）陆续发布了若干规范性文件，建立相应的上市公司现金分红制度，并且因其浓重的行政监管色彩，常被称为“强制性”现金分红制度。2012年5月初，在资本市场低迷、市场投机气氛浓重的背景下，监管机构再次把落实上市公司现金分红事项、完善现金分红制度提上议程，发布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（以下简称《通知》）。在证监会的引导和监管之下，我国上市公司的现金分红状况在一定程度上得以改善，但是监管部门的良苦用心却并没有得到市场投资者的广泛认可，我国上市公司中仍然存在着分红不平衡的现象，投资者通过短线买卖股票获取资本利得的投机行为严重，资本市场上“重融资、轻回报”气氛浓烈，股市被诟病为“圈钱市”、“投机市”。特别是《通知》颁布后，支持和反对现有现金分红制度的各种声音甚嚣尘上，再度引起了学界和业界人士的广泛关注。因此，面对我国的“现金股利之谜”，本文首先以股利代理成本理论为逻辑基础，指出现金股利政策与公司治理机制特别是投资者利益保护机制之间的互动关系；其次，在梳理我国上市公司现金分红制度的基础上，分析现有监管模式是否能够切实解决目前的股利分配问题；最后，基于前述的理论和现实分析揭示出我国股利分配问题的根源所在，并就如何解决我国上市公司的股利分配问题提出本文的见解。 　　二、现金分红制度的逻辑基础：代理成本理论的发展与演变 　　传统研究中的股利政策一般被界定为公司内部的分配问题，是公司财务理论的研究范畴。现代公司财务理论的创始人米勒（Miller）和莫迪利亚尼（Modiglinani）基于信息完全对称的完美资本市场的假设条件，于1961年在《股利政策、增长和公司价值》一文中共同提出了“无相关理论”（MM理论），认为在无税收负担、信息完备对称、合同完全、交易成本为零的资本市场的假设条件下，公司价值完全由投资决策产生的盈利能力产生，公司采取何种股利政策与公司价值无关。随后的经济学家们沿着MM理论开辟的研究路径，形成了不同的股利政策理论，包括顾客效应理论、信号传递理论、代理成本理论等具有代表性的观点。其中，代理成本理论将公司治理理论纳入到现金股利政策的研究工作中，试图解释公司的现金股利政策与公司治理机制之间的互动关系，成为了股利政策理论中相当重要的一种分支理论。股利政策作为特定的公司治理机制下各利益相关者利益平衡后的产物，公司治理机制对公司股利政策的制定和实施具有相当重要的影响作用。同时，随着人们对现代公司主要代理问题的认识产生变化，不同阶