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IPO上市首日抑价效应文献综述 　　【摘要】IPO上市抑价现象指的是首次公开发行股票定价低于股票上市首日市场价格的现象各国的抑价率高低不一。本文通过梳理国外IPO抑价效应的理论研究，述评中国IPO抑价效应原因和政策建议研究，力图为国内IPO抑价效应研究学者打下坚实的基础。 　　【关键词】IPO，抑价，理论假说，原因，建议 　　一、引言 　　关于股价的各种研究层出不穷，首次公开发行（IPO）定价作为股价的起源，理所当然成为众学者研究的重点之一，其中代表主题是——IPO上市抑价效应研究。股票开市以来，IPO抑价现象普遍存在，相对于一些发达国家15%左右和新兴国家股票市场60%左右的IPO抑价率而言，中国一直具有较高的IPO抑价率，也引起了广大专家学者对中国股票市场IPO抑价之谜的探索的好奇心。凤凰化工（旧名，600656）作为上海证券交易所营业首日交易的上市公司之一，上市首日收盘价260元，对应发行价100元，IPO抑价率（（上市首日收盘价—发行价）/发行价*100%）高达160%。 　　国外关于IPO抑价效应的研究起步较早，已经形成系统的理论，基于信息不对称角度、股票市场当事人角度，以及研究新视角——企业管理质量假说。除了众多的理论研究之外，国外学者也从不同行业或者金融重大事件下进行了大量的实证研究。国内学者对IPO抑价的理论研究较少，进行了大量的IPO抑价实证研究，从主板市场到创业板市场，从房地产企业到金融行业，从一级市场到二级市场，从投资主体到发行主体，角度新颖全面，并为降低国内高抑价率提出政策建议，健全国内股票发行和交易制度。 　　二、国外IPO抑价理论研究 　　（一）基于信息不对称的国外IPO抑价理论 　　1、“赢者诅咒”理论假说、投资银行信息垄断假说 　　Rock提出的“赢家诅咒”理论，也可以称为基于信息不对称的逆向选择假说。Rock认为可以把市场上的投资者，根据所获得的信息差距分为知情投资者和非知情投资者，前者因为掌握的信息较多，认购IPO定价高的新股的可能性较低，而后者可能因为认购高定价的新股产生负收益，此时就出现了对非知情投资者的“赢者诅咒”。发行者为了吸引非知情投资者，防止非知情投资者的流失，需要增加IPO抑价幅度来弥补非知情投资者的新股认购风险，保证新股发行的顺畅。Koh、Walter对新加坡股票市场IPO抑价的研究支持了Rock的观点，相反的James等对澳大利亚股票市场IPO抑价现象的研究没有Rock效应。 　　Baron从投资银行和发行人对买方市场信息不对称角度提出了投资银行信息垄断假说，也可以称之为委托代理理论。他认为投资银行作为IPO定价的承销商，可以根据自身拥有的较多信息优势，定夺对自身更有利的价格。首先，投资银行制定较低的IPO价格，更有利用新股的发行、认购，保证新股投资者的收益，有助于夯实投资银行的声誉和竞争力；其次，投资银行拥有较多的买方市场和投资者收益偏好的信息，而发行人却缺乏这些信息，不能时刻监督观察投资银行的定价工作；最后，投资银行可以较低的IPO价格，减少承销风险。投资银行与发行人的信息不对称程度越高，投资银行的私欲越大，IPO抑价率越大。 　　2、信号假说、动态信息收集假说 　　Allen等提出了IPO抑价的信号理论假说，他们认为基于投资者和发行方公司股东对公司经营情况的信息不对称，公司原股东持股比例、IPO定价抑价程度是公司内在价值的两个信号，分别代表了公司未来现金流量的方差和均值。信号模型比较适用于为了后续继续增发新股的公司，因为IPO定价较低，公司股票资本价值增加的空间和幅度较大，可以鼓励投资者认购公司增发的价格较高的新股，从而弥补IPO定价低带来的损失。Benveniste等认为在累积订单询价股票发行制度的国家，承销商通过“路演”向机构投资者询价，来确定新股的初始价格，机构投资者的报价反应了其认购新股的意愿的信息，承销商将投资者反应的信息组织起来，用于制定出符合投资者需求的IPO价格，因此也被称之为账簿记录理论。承销商为了弥补投资者透露的意愿信息，也将下调IPO定价作为补偿，透露的信息越真实，相应的可能会获得更低廉的新股认购价格。 　　3、避免法律诉讼假说 　　Tinic以美国的IPO为例，说明了具有比较严格或者健全的股票市场制度的国家，投资者通过法律诉讼来保护自身利益影响IPO抑价的原因。Tinic等认为在股票市场利益受损的投资者可能会向法院诉讼，诉讼发行新股的上市公司没有按照信息披露的相关规定真实的反应公司的信息，使得投资者产生误解，并且认购新股产生负收益。 　　（二）基于股票市场当事人的抑价理论假说 　　1、投资者、主办人行为假说。投资者行为假说根据行为金融学的过度反应理论，认为IPO抑价并不是因为承销商和发行方定价的原因，而是股票市场