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我国央行外汇市场干预有效性思考 [摘要]现行的国际货币制度下，各国中央银行通过各种措施和手段对外汇市场进行干预，以使汇率向有利于本国经济发展的方向变化。美联储主席伯南克量化宽松政策导致美元在国际市场持续走贬2005年7月，我国开始实行以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。新的汇率制度更强调人民币汇率形成的市场化机制，为中央银行外汇市场干预的实施提供了更大的空间和灵活度，但同时也对其有效性提出了严峻的挑战。 一、中央银行的冲销干预理论综述 外汇市场干预是指货币当局通过在外汇市场上的外汇买卖以影响本国货币的汇率以是否引起货币供应量的变动为标准央行进行干预的两种基本方式是冲销式干预和非冲销式干预冲销式干预是指央行在外汇市场上进行交易的同时通过其它货币政策工具（主要是国债市场上的公开市场业务）来抵消前者对货币供应量的影响从而维持货币供应量不变的外汇市场干预行为非冲销干预则是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预这种干预会引起一国货币供应量的变动Branson等学者引入了资产不完全替代因素， 建立了小国汇率决定的资产市场模型，并扩展了标准的小国资产模型，分析了非冲销干预下经常账户和资本账户的动态调整。1991年，Pilbeam等学者建立了综合的资产市场模型，研究结果表明，公开市场业务、非冲销干预和冲销干预使汇率超调，随后汇率逐渐升值，而且冲销干预比非冲销干预对名义汇率的影响小， 非冲销干预比公开市场对汇率超调的影响大。1990年，Natividad和Stone研究发现在没有冲销的条件下，汇率政策和货币策具有同样的效果，而且冲销干预无论在短期还是在长期都是无效的。1985年，Blundell和Masson扩展了粘性价格货币模型，允许资产不完全替代，对冲销干预进行了分析，结论认为冲销干预会影响私人持有的国外净资产，从而通过资产组合途径影响即期实际汇率。 1983年，Obstfeld对德意志联邦银行1975-1981年间的外汇干预进行了研究， 结论是冲销干预的资产组合效应很有限。1984年，Loopesko等以中央银行累计外汇干预量取代国内资产存量变动，对美国和其他七国集团国家货币汇率进行研究后认为，冲销干预通过资产组合途径影响汇率的效应是存在的。1986年，Kearney 和MacDonald研究了英格兰银行的外汇干预，发现他们总是进行冲销干预，试图消除干预对基础货币的影响。他们建立了与Obstfeld相类似的宏观经济模型，并且还用模型进行了两次干预操作模拟来检测英格兰银行外汇干预的有效性。结果表明，非冲销干预引起英镑瞬间大幅升值，冲销干预的效果则要小得多。上述回顾和研究表明，资产可完全替代理论认为非冲销干预有效，冲销干预无效。资产不可完全替代理论则认为，两种干预方式都有效，但冲销干预的效果要弱。 二、我国央行干预外汇市场的原因 自1973年国际货币体系实行浮动汇率制以来，各国央行没有对外汇市场彻底放任自，相反，。一般来说，外汇市场的价格出现异常大的、或是朝同一方向连续剧烈波动时，往往会直接介入市场，通过商业银行进行外汇买卖，以缓解外汇市场的剧烈波动。干预外汇市场的原因，汇率的异常波动常常与国际资本流动有着联系，它会导致工业生产和宏观经济发展出现不必要的波动，因此，稳定汇率有助于稳定国民经济和物价。现在国际资本跨国界的流动不但规模很大，而且渠道很多，所受到的人为障碍很小。中央银行直接干预外汇市场是为了国内外贸政策的需要。一个国家的货币在外汇市场的价格较低，必然有利于这个国家的出口。而出口问题在许多工业国家已是一个政治问题，它涉及到许多出口行业的就业水平、贸易保护主义情绪、选民对政府态度等许多方面。中央银行干预外汇市场是出于抑制国内通货膨胀的考虑。宏观经济模型证明，在浮动汇率制下，如果一个国家的货币汇价长期性地低于均衡价格，在一定时期内会刺激出口，导致外贸顺差，最终却会造成本国物价上涨，工资上涨，形成通货膨胀的压力。在通货膨胀已经较高的时候，这种工资—物价可能出现的循环上涨局面，又会造成人们出现未来的通货膨胀必然也很高的期待，使货币当局的反通货膨胀政策变得很难执行。: 收回再贷款、提高存款准备金率、发行中央银行票据、进行公开市场业务操作和掉期交易等。 (一)收回再贷款。从1994年开始我国贸易出口和直接投资增长迅速, 外汇占款大幅上升，成为基础货币投放的主要渠道。而此时, 国内经济表现为高通胀, 中央银行为了控制国内经济需求上调利率，这使得外国资本大量流入境内, 加大了通货膨胀的压力。因此，中央银行采取了收回商业银行再贷款的方式进行冲销，使物水平下降，汇率水平保持了平稳。由表2可知，由于人民银行的频繁干预，十年间外汇储备增加了3820亿美元，约占外汇市场交易总额的56