造纸行业分析-国信证券-李世新.pptVIP

景气的重要性：双刃剑 景气上升会导致成本转嫁率提高和费用率的下降，盈利增长加速； 景气下降不仅导致产品价格下跌，其利润还容易受到成本的挤压。同时，销售、管理等难度加大还将带来费用率的上升，最终利润下降经常超出预期。 因此，景气之于利润有“助增助降”效应。 例：晨鸣纸业。2H07~1H08为行业景气上升时期。 景气下的成本转嫁率 环比 同比 估 值 版 图 行业定价之差异 国际估值的直接比较经常是陷阱 产业发展阶段不同：中国纸业仍处于成长阶段，在全球具有最快的增长速度，而美国纸业增长已经停滞20年，欧洲的增长只有2%；同时，中国纸业盈利能力强于欧美，尽管其长期的趋势是下降。 市场的贴现率不同：贴现率由风险溢价和无风险利率决定。风险溢价取决于经济体的稳定性，如南美政局动荡，投资人预期回报率高而贴现率高，台湾、韩国其实更面临战争等风险而预期回报率高。日本无风险利率极低带来全球最低的贴现率。 投资习惯不同：香港市场偏爱金融与消费业，对一般性制造业折扣较高，行业定价因此偏低。 会计政策不同：国内纸业公司折旧期一般为8~15年，而欧美几无新上设备，对原有设备的不断改造延长了折旧年限。此外，对于生物性资产，国外连续确认利润，而国内大都需要实现收入后方可确认利润。 造纸行业分析 造纸行业首席分析师李世新 2009年8月 Self-introduction 李世新，造纸行业首席分析师 南京大学硕士，工作年限16年，从业时间11年。 1997-2000年，联合证券研究所研究员；2000年至今，国信证券经济研究所造纸行业首席分析师。 代表作：《新政催生三年景气》、《重获提价能力预示新闻纸行业将提前走出谷底》、《铜版纸行业将转入景气下降周期》 、《瞄准双景气》、《一体化公司定价为何高于车间型公司？》 起点与终点——价值平台 纸业价值观——全链条视野 供需分析——走在市场之前 投资逻辑——景气与估值 目 录 ? 行业属性判断 ? 起点与终点——价值平台 公司价值 市场竞争趋势 行业分析 公司竞争力 公司分析 行业分析的目的是公司定价 公司盈利能力预期 Value = Book value + premium Residual earningsT+1 = earningsT+1 – (required return * investmentT ) （RE） = earningsT+1 – required return * BT = ( ROE’ – Ke ) * BT V0= B0 + RE1/ρ1 + RE2/ρ2 + … + RET/ρT+ [RET+1/(ρ– 1)] /ρT ρ= ROE’ – Ke ? 公司的价值取决于创值能力 基于创值能力ρ= ROE’ – Ke，就特定公司而言，资本成本（Ke或WACC等）是确定的，因而价值创造能力由盈利能力（ROE或ROIC等）所决定，或称盈利能力是公司价值源泉。 盈利能力决定盈利增长： —— 内生增长：在确定的盈利能力和分红率条件下，公司投入资本将随盈利增加而增加，进而带来下一年度盈利的增长，因此，盈利增长取决于盈利能力，后者依然是我们考察公司价值的核心指标。 —— 融资增长：在新的融资或资产注入情况下，公司的投入资本增加，盈利能力可能发生变化，如果新进入资产的盈利能力超过原有水平，则公司价值将增长更快。因此，新进入资产的盈利能力必须考察。 无论内生增长，还是融资增长，盈利增速其实是盈利能力的因变量，或公司的成长性源于其资产的盈利能力。因此，盈利能力是价值的核心变量，是我们研究公司和行业的出发点。 创值能力取决于盈利能力 ? 行业属性判断 ? 纸业价值观——全链条视野 盈 利 能 力 原料控制力 成本 资产周转率 毛利率 价格 市场供求 外部依赖 准一体化 一体化 公司竞争力 行业竞争态势 经营效率 价值基础 价值要素推导过程 价值决定要素 纸业价值决定要素推导 出发点 纸业价值决定要素 原料控制力：随着纸业规模、技术、渠道等要素的趋同，成本在盈利能力上的作用凸显，率先采取林纸一体化模式及建立废纸回收体系的厂商相对于传统车间型厂商会具有明显的低成本优势。原料控制力意味着持续竞争力，因此成为纸业第一层次的价值决定要素。 行业竞争态势：竞争程度决定了行业平均利润率，它具有周期性，竞争参与者对此无法抗拒，这种竞争态势因而成为纸业第二层次的价值决定要素。 公