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行为金融理论概述 杨长汉 有效市场假说是在理性经济人假设与Fama(1970)等经济学家大量实证研究的基础上建立起来的，该理论体系自从提出以后就由于其严格的假设条件遭受强烈的质疑，但货币学派和新古典宏观经济学派等经济学者认为，不应将假设条件作为评价理论正确与否的标准。然而，从20世纪80年代中后期以来，随着金融计量理论的发展，越来越多的与有效市场假说不相符合的市场“异常”现象发生，新古典宏观经济学派以及现代证券投资理论的维护者在“理性经济人”假设的前提下对这些现象进行检验和解释，但没有得到合适的结论，导致现代证券投资理论的研究范式陷入尴尬的境地，随后学者们放松了有效市场假说的假设条件，认为投资者是有限理性或非理性的，他们广泛的从从心理学、社会学等理论的角度对金融市场上的交易活动进行研究，同时对市场中的异常现象进行重新解释和检验，由此导致行为金融理论的诞生。 行为金融理论的发展历程 鉴于行为金融学是在20世纪80年代以后才真正发展起来，我们就以这个时间点为分界线来对行为金融理论的产生和发展做一论述。 早期学者关于心理学和金融学关系的研究(20世纪80年代以前) 在18世纪，人们就开始了从“人的行为”来研究经济决策问题，从而奠定了以“行为”来研究投资决策的基础。古典经济学的创始人斯密(Adam Smith)于1759年出版的《道德心态理论》中详细分析了人们之间的交往行为，并分析了人们的情感和道德在经济交往中的作用，同时他还认为，人们的心理、道德、情感等因素对其经济行为的影响有可能会超过法律或逻辑上的束缚，由此可见，斯密在对人们经济行为中“心理”的研究中还是取得了非常丰富的研究成果。1776年，斯密在其发表的《国富论》一书中，提出了著名的“看不见得手”理论，在该理论的研究中，斯密正式将心理学纳入到了经济理论的研究范畴，他认为经济行为中的人们都是“理性的”，人们具有无限的、没有约束的、不被控制的追求个人利益最大化的动力，这就是著名的“理性经济人”假设，在现代证券投资理论中也叫“理性投资者”假设。同时，另外一位重要的经济学家本斯姆(Bentham)也从心理学的角度分析了人们的经济决策，他认为人们在任何时候都是追求个人效用最大化的。后来新古典经济学派的创始人马歇尔、货币学派的代表者费雪、自由经济大师哈耶克、现代货币学派的代表者弗里德曼以及新古典宏观经学派的代表者卢卡斯等学者在研究中都纳入了人们心理的因素，和斯密一样，他们也都认为经济中的行为人都是“理性经济人”，这些学派在对“理性经济人”的论述中认为理性经济人是人们行为的一种表达，是指具有完全理性、完全利己性以及完全信息的人，他们在一定的信息和财富约束下，对预期效用实行最大化决策。这一假设前提没有考虑现实中人们的真实动机和行为，因为人们除了追求私利以外，还要关注机会、平等、社会地位等其他因素。这样的研究范式有优点，也有缺点，优点在于采用这样一个假设前提可以简化理论研究，有利于理论框架的形成，缺点是和现实相差太远。 在20世纪中后期，麦克和李波是最早将人们的心理行为纳入投资决策进行研究的学者，他们对金融市场中出现的各种群体行为进行了研究。著名经济学家、宏观经济学的创始人凯恩斯也认为，人们的心理预期作用会对股票市场的波动产生影响，并认为股票市场中存在“乐队效应”和“选美效应”。Burrel and Bauman(1951)是最早提出行为金融理论的经济学家，并发表了《以实验方法进行投资研究的可能性》一文，他们认为在对投资收益和风险进行研究时不应该只依赖于量化的和严密的数学模型，还应对投资者的心理预期和行为进行分析，布Burrel and Bauman(1951)的研究成果开创了将心理学基本原理纳入金融投资分析的新领域。Bauman (1969)主张应将对金融学的研究与心理学结合在一起，他发表的《科学还是梦幻》中认为将以行为方法为主的定性研究和以精密模型为主的定量研究结合在一起对投资收益和风险进行研究会有更大的意义。Slovic(1972)发表了《人类判断行为的心理学研究：对投资者决策制定的启示》，这位心理学教授也主张应从心理行为的角度来研究人们的投资决策过程。另外，Tversky and Kaneman(1979)提出了“期望理论”的研究框架，“期望理论”并没有严格的假设条件，其假设条件更贴切现实，该理论动摇了现代金融理论中的期望效用理论，同时也是行为金融理论中的最具代表性的理论学说之一，他们的研究成果也为行为金融理论的诞生和发展奠定了基础。 在20世纪70年代末期，经济学家Tversky and Kaneman(1979)认为由于不确定性、环境的复杂性、信息的不完全性以及人们能力有限性的存在，人们对现实社会的理性认识受到心理和生理上各方面能力的限制，因此人们不是完全理性的，而是“有限理