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衍生金融工具应用与企业经营业绩关系实证研究 　　一、引言 　　风险管理是公司财务管理的主要内容，主要是通过运用衍生金融工具、保险或其它工具管理公司面临的商品价格、利率和汇率等各方面的风险。近年来世界500强企业使用衍生金融工具呈持续增长趋势，94%的世界500强企业使用衍生工具来管理和对冲商业和金融风险。随着人民币国际化进程的发展和外汇市场的进一步开发，国内企业在生产运营过程中受到的国际经济波动影响越来越多。这就意味着，国内企业面临的风险种类越来越多样、风险的程度也越来越强。国内企业急需通过加强自身的风险管理意识、风险管理能力来合理规避由经济全球化带来的风险。应用衍生金融工具避险，被视为是一种有效的方式。然而，企业衍生金融工具的应用与其经营业绩之间是否存在必然的正相关关系，是一个需要进一步研究探讨的问题。 　　二、文献综述 　　自从衍生金融工具被用于企业风险管理以来，国内外学者对衍生金融工具进行了大量的研究分析。关于衍生金融工具应用对企业经营业绩影响的研究，也有很多的进展。 　　（一）国外文献 国外关于衍生金融工具应用对于企业经营业绩影响的研究，尚未达成共识。目前主要流派有：支持派和反对派。 　　（1）支持派。支持派认为衍生金融产品可以通过降低由于财务困境带来的破产成本和其他成本，减少预期税收支出和由于投资不足带来的损失、降低外部融资成本、从而影响企业的现金流量，进而改善企业财务状况，有助于管理层制定良好的财务决策，最终提升公司的经营业绩。 　　降低企业融资成本说（Géczy，1997）认为通过衍生金融工具进行风险管理，可以有效的降低企业融资过程中的成本，从而间接的提高企业的经营业绩。Carter，Rogers和Simkin（2003）对通过以对冲规模很大的美国航空业的数据为研究样本进行检验，结果发现，美国的航空公司通常情况下会运用衍生金融工具中的远期合约来对冲由于燃油成本的波动带来的风险，结果可使航空公司的价值提高百分之十四左右。 　　避免投资不足假说，是由Bessembinder（1991）、Froot（1993）等提出的，他们认为，企业运用衍生产品可以减少企业现金流的波动性，稳定的现金流增加了投资者对企业的信赖度，进而提高了企业内外部融资的能力。 　　降低财务困境成本说则认为，运用衍生金融工具进行风险管理可以降低企业发生财务困境的可能性，从而降低财务困境成本，进而提升公司的价值。Nance等（1993）等通过实证检验证明资产负债率高的公司运用衍生金融工具套期保值的概率也相对较高，说明财务杠杆比率高的公司更倾向于运用衍生金融工具来规避由于高杠杆带来的高风险。 　　（2）反对派。反对派的观点是：汇率、利率和商品价格等风险，实际上是很小的次要风险，企业的风险管理资金只占企业总体资产的一小部分，因此其所产生的收益也只会对企业的现金流产生很小的影响，更不足以对企业的经营业绩产生显著影响。 　　Géczy，Minton和Schrand（1997）研究结果发现，风险管理与财务困境之间并不存在显著的相关关系，也就是说，风险管理不能有效的降低企业的财务困境成本。 　　综上所述，国外现有的研究文献都是从各类企业应用衍生金融工具动机如降低财务困境成本、避免投资不足、规避高风险等微观策略角度间接探讨衍生金融工具的使用效果。绝大多数研究都是运用间接的方法从可能影响现代企业使用衍生金融工具的因素出发，分析企业使用衍生金融工具进行风险管理的动机，进而间接推测出衍生金融工具使用对公司价值或者经营业绩的影响，运用直接的方法对衍生金融工具的使用效果进行的研究很少。 　　（二）国内文献 国内对衍生金融工具的相关研究大多是针对其会计问题和披露问题的研究，关于衍生产品的使用与公司经营业绩关系的文献相对较少，出现这种现象的原因可能是中国衍生品市场出现较晚，运用衍生工具的企业也很少，即使有的企业有所运用，但其披露的信息也很少，因此很难用实证证明两者的关系。 　　陈很荣、吴冲锋（2001）的研究较早，分析了衍生金融产品市场和企业套期保值的关系，认为两者是相互促进共同发展的。 　　沈群、陈炜（2006）结合国际财务学界对衍生金融工具的研究现状和实证检验结果，分析了公司使用衍生金融工具的动机和衍生金融工具对公司价值的影响等问题，并提出了加快发展衍生产品市场和完善相关法律制度等政策建议。 　　贾炜莹和陈宝峰（2007）以2007年沪深两市非金融类上市公司的相关数据为研究样本，研究运用衍生金融产品进行风险管理对公司价值和业绩是否能够产生影响。结果表明，运用衍生金融产品对公司业绩的提升有正面效应，但并未被投资者认同。 　　李芹（2010）以我国四家国有商业银行和六家股份制商业银行的相关数据为研究样本，对衍生金融工具对我国商业银行经营业绩之间的关