上市公司资本结构与融资行为实证研究.docVIP

PAGE PAGE 1上市公司资本结构与融资行为实证研究作者施东晖长期以来单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债并成为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素近年来随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强企业注重股票融资有其客观必然性但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响引言不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险进而影响到公司的市场价值如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例形成一个最优的资本结构不但是股东和债权人的共同目标也是长久以来金融理论研究的焦点1958年莫迪利亚尼和米勒(ModiglianiMiller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文指出在市场完全的前提下当公司税和个人税不存在时资本结构和公司价值无关(即MM定理)此后金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素与此同时学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起相关研究结果表明在现实世界中公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵人们逐渐认识到资本结构不仅是公司自身的决策问题而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关当前我国国有企业改革正在向纵深推进过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因在上述背景下研究我国上市公司资本结构的特点以及政策环境和管理动机对融资行为的影响对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值上市公司资本结构特点分析本文以沪市上市公司为研究样本所有财务数据均来自上市公司历年财务报告首先采用描述性统计方法来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况一、资产负债比率水平偏低本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告计算出上市公司历年的资产负债率并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较从表1可以看到上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平且呈逐年降低的趋势1999年底上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下全国企业平均的资产负债率为61.67%而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%其中有6054家企业的负债率高于80%表1上市公司与全国企业资产负债率(%)比较1996199719981999上市公司49.6448.6946.5443.35全国企业62.9961.0761.1461.67资料来源全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》显然长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性而企业经过股份制改组并获得上市资格后可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金从而直接降低资产负债比率然而目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”进一步举债的潜力很强二、资产负债率与公司规模存在正相关性与公司业绩存在负相关性在经营实践中上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别为了验证这一假设首先根据总资产额将样本公司分成四组以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化表2所列的结果表明上市公司规模越大其资产负债率也越高这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低负债担保能力和资信能力较佳从而可使用较多的负债作为资金来源因此会有较高的资产负债率表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系显然所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势这是因为盈利能力强的公司可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金从而使公司有较低的负债比率表2资产负债比率与公司规模的关系样本1样本2样本3样本4规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4样本数123119124117平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85表3资产负债比率与公司盈利能力的关系样本1样本2样本3样本4净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0样本数125120123115平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51三、负债结构不合理流动负债水平偏高负债结构是公司资本结构的另一重要方面表4对上市公司和全国5000家企业的负债结