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证券投资中的行为分析模型 杨长汉 　 在对证券投资中的行为进行分析时，针对市场上存在的不同“异常”现象，行为金融理论并没有给出一个统一的模型框架，而是以不同的观点和模型对这些不同的现象进行解释和论证。如何将市场上所有的“异常”现象归纳综合起来形成一个统一的理论框架是目前行为金融理论研究的难点，也是行为金融理论今后的发展趋势。本小节主要介绍在证券投资过程中，能涵盖多种异常现象的综合行为金融分析模型，包括BSV模型、DHS模型、HS模型、BCAPM模型以及BPT模型。 一、对反应不足和反应过度现象进行解释的模型 (一) BSV模型 BSV模型是由Barberis，Shleifer and Vishny(1998)年提出的，该模型描述了投资者的信念或情绪是如何形成的，以及这些信念或情绪如何导致反应不足和反应过度现象的出现。BSV模型认为：传统证券投资理论的研究方法无法消除证券的错误定价，而投资者的信念或情绪会对证券的均衡价格产生影响，该模型主要是从投资者的两种心理偏差来解释投资者的投资决策如何导致证券的均衡价格与内在价值的偏离。BSV模型认为投资者在进行投资决策时往往存在两种心理偏差，即保守偏差和选择性偏差。保守偏差认为一旦投资者做出判断，就不能根据经济形势的变化及时调整自己的心理预期，从而导致证券价格的的过度波动，新信息的出现只能使投资者缓慢调整自己的预期，而选择性偏差认为投资者只对某些特殊信息或近期的数据变化进行反应，而对整体信息或整体数据的变化反应不足，从而导致其行为的反应不足。 BSV模型认为一般资产的收益是服从随机游走的，但由于上述两种心理偏差的出现，投资者会对资产的收益作出以下两种判断：一种判断是认为资产的收益逐渐向均值回归；另一种判断是认为资产的收益变化是具有持续趋势性的。投资者认为在一个时期只会有一种状态出现，同时这两种状态的转移概率和统计特性在事先也是可知的。一般来说，当好的收益消息后面紧跟着好的收益消息时，投资者便会认为资产的收益是持续性变化的；当好的收益的消息后面紧跟着不好的消息，投资者便会认为资产的收益向均值回归。 1 BSV模型的假设条件 BSV模型的假设条件如下： 市场中的投资者是风险中性的，并且只有一个投资者和一个证券，证券所有的收益作为红利支付。价格中只包含收益信息，折现率为。两外，上面提到的两种状态服从马尔科夫过程，时期的收益变化仅取决于-1时期的收益变化，针对这两种状态，分别建立两种模型，即描述反应不足的模型1和描述反应过度的模型2.。 2 BSV模型的基本内容 假定证券时期的盈利为：，描述了时期的收益变化量，也可认为时期对公司盈利的冲击，这个值可能是正的，也可能是负的，即或。模型1和模型2的转移矩阵如下： 模型1前后期的转移矩阵 模型1 模型2前后期的转移矩阵 模型2 模型1和模型2之间的转移矩阵 模型1 模型2 模型1 模型2 在上表中，，，在模型1中，收益的增长更可能回归均值，而在模型2中，收益的增长更可能具有持续趋势。另外规定，，，即认为模型1出现的可能性大于模型2。如果投资者根据模型1本期状态的出现概率来估计下一期该状态的出现概率，则下一期模型1和模型2的出现概率分别为： 模型1的出现概率： 模型2的出现概率： 根据以上的结果，可以得到证券的价格为： 该价格是投资者对证券价格的评估，也是证券的理论价格。如果投资者认为公司的盈利状况由上述的状态转换模型决定，那么证券的价格应当满足： 其中，和是固定不变的，它们的值是由、、和共同决定的。 BSV模型的出现很好的描述了投资者的过度反应和反应不足行为对证券均衡价格的影响。但该模型是以一定的假设前提为基础的，同时认为投资者只有两种心理偏差行为，并且投资者只做出两种判断，这导致该模型有些狭隘。另外，投资者两种心理偏差的区别还有些模糊，对反应过度和反应不足界定的标准还不明确，在实证研究中也有一些与现实不相符合的结果产生，因此该理论模型还不是一个完善的模型。 (二) DHS模型 DHS模型是由Daniel、Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)提出的。该模型对市场中的过度反应行为和反应不足行为进行了统一，是BSV模型的一个发展。 DHS模型认为市场上有两种投资者，即无信息的投资者和有信息的投资者。无信息的投资者在投资决策时一般不会有判断偏差，这类投资者是风险厌恶型的。有信息的投资者在投资决策时往往会出现以下两种心理偏差，即过度自信和过度的自我归因。过度自信是指投资者在决策过程中过分相信自己对股票价值的判断，即该投资者对私有信息的准确性有过度的自信，同时低估自己的判断误差，对公共信息的反应存在不足。过度的自我归因是指投资者往往会将自己过去的成功归功于自己的能