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《财经科学》2009／5总254期 宏观调控下的汇率与股价关系 袁怀宇 张宗成 [内容摘要]本文运用协整检验和差分VAR模型研究了我国宏观调控背景下汇率和股价 之间的关系。研 究发现 ，人民币升值与股价之 间先后经历 了显著的正 向变动关系与反 向变动关系，二者之间不存在协整关系，只在短期内汇率是A股价格波动的Granger原 因。宏观调控对利率、对外贸易和资本流动等三大联 系渠道产生了重要影响，对于防 范金融风险起到 了积极作用。 [关键词]人民币升值 ；宏观调控；股价 2005年汇率制度改革后，人民币升值对股票价格的推动作用引起了国内外 的广泛关注。伴随着汇率持续升值，中国股票市场迎来 了一轮大 “牛市”，而升 值就被认为是推动 “牛市”的主要动力之一。但是在 2007年 10月后，在人民币 继续升值的同时，股票市场却大幅下挫，一年多来最大下跌幅度超过了70％。 出现这一重大转变的现实背景就是国际经济环境的恶化和我国加大了宏观调控的 力度。在宏观调控背景下汇率与股价之间关系怎样?宏观调控是否对这一关系产 生了重要影响?这对于正确认识我国外汇市场与资本市场的关系，评价宏观调控 成效、防范金融风险具有重要意义。 一 、 文献述评 传统理论上对汇率与股价关系的解释可以归纳为以下三个方面： 第一，以市场利率为纽带。按照利率平价理论和戈登模型，可以形成以市场 利率为纽带的传导机制，将汇率与证券市场价格联系起来，即在其他条件不变的 情况下，汇率与股价通常呈同方向变动。 第二，以对外贸易为中介。 “流动导向”(Flow—oriented)模型认为币值变化 作者简介 ：袁怀宇(1971一)，男，华中科技大学经济学院(武汉，430074)，博士生：研究方向：金融市场与国 际金 融。 张宗成I1I6一)，男，华中科技大学经济学院(武汉，430074)，教授。研究方向：金融工程： 《财经科学》2009／5总254期 影响了国际竞争力和贸易平衡，进而影响股价。如果本 币升值，进 口型企业受 益，股票价格将上升；出口型企业成本增加，股票价格将下跌。反过来，证券市 场价格波动也会通过对外贸易对外汇市场产生影响。 第三，以资本流动为桥梁。“股票导向”(“Stock—oriented”)模型将汇率看 作平衡资本供求的工具。当汇率存在升值预期时，资本就会流人股票市场，推动 股市上涨。反过来，当本国证券价格上涨时，投资者也会增加对本币的需求，促 使本国货币升值。 在实证研究方面，Bahmani—oskooee和 Sohrabian(1992)运用协整理论和 Granger因果检验 ，通过对美国 1973--1988年的数据进行实证分析，得出短期内 汇率与股价有双向因果关系，但没有长期稳定关系的结论。_1](459—464)但是Ai 和Mougoue(1996)通过 ECM模型研究了 1985--1991年 8个发达国家的股指和汇 率长期变动和短期变动的内在关系，发现这两个金融市场存在短期和长期的双向 因果关系。[2](一2o7)Granger等 (2000)运用单位根和协整理论研究了亚洲 9个国 家和地区股票价格与汇率的关系，实证结果显示，部分国家和地区有很强的双向 因果关系，部分国家只有单向因果关系 (汇率影响股市)。_3J(孵一1o9)Ramasamy和 Yeung(2005)再次对Granger等 (2000)选取的9个亚洲国家进行研究，认为两 个市场之间只存在短期关系，并随选取时间段不同而发生变化。[]( ) 近年来 国内学者开始关注本 币升值和股价变动的关系。袁冬梅，刘建江 (2006)研究H本数据后认为，短期 内本币升值会导致股票上涨，长期 内在升值 预期消失后股市会大幅下挫。5『_(一)吕江林等 (2007)研究了汇率改革后人民币 升值对中国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响，结果表明，在人民币升 值后短期内所有类型股票均显示出了显著的正超常收益率。[](∞一弘)邓椠、杨朝军 (2008)利用协整检验和 Granger因果检验的计量方法研究了汇率制度改革后中国 股市与汇市的关系，认为二者存在长期稳定的协整关系。[’](I4) 总之，从利率和资本流动角度看，本币升值通常会促进股市上涨。但是从贸