葛洛斯投资展望受伤的心脏.pdfVIP

2013 年6 月 葛洛斯投資展望 受傷的心臟 熊彼得（Joseph Schumpeter ）創造了廣為人知的「創 造性破壞」（creative destruction ）一詞 ，但他 1930 年代所寫的另一句話則較少人知道。他寫道：「利潤本 質上是短暫的：它將在隨後的競爭與適應過程中消失。」 他顯然是在談微觀層面的現象，而他確實說對了。一度 得意非凡、看似堅不可摧的資本主義巨擘紛紛發現，它 們的利潤並不「永久」，而是遠比想像中短暫。柯達、西爾斯百貨（Sears ）、 巴諾書店 （Barnes Noble ）、美國線上 （AOL ）及無數其他公司幾乎已 被無情的競爭摧毀；它們面對的競爭力量包括新科技，更專注的管理方式， 以及更「適應」新時代需求的新商業模式。 但是，宏觀層面的資本體制本質上必須不同於構成它的個別企業。我們所認識的 資本體制若要生存下去，總利潤不能是暫時的，也不能因為競爭而消失。當然， 在企業與勞工及政府的持續角力中，企業利潤佔年度國內生產毛額（GDP ）的比 例是可能增加或減少的。但無利潤的資本體制就像一顆沒有血液的跳動心臟。經 濟若是一個身體，那麼利潤心臟的作用便是刺激和理性分配新投資（血液）給身 體，而利潤心臟本身也必須獲得血液供給才能生存下去。 一如利潤對資本主義實體經濟至關緊要，報酬或「持有收益」（carry ）對我們的金 融市場也至關緊要。若不能假定可以獲得「持有收益」（投資報酬超過一個經濟體 中的政策利率〔聯邦資金利率〕的部分），投資人將不願拿出資金冒險投資，而這 將導致資本主義經濟體因為缺氧而死。我說的持有收益或報酬，通常被假定為一 第1 頁（共5 頁） 葛洛斯投資展望 種信用或股票風險「溢酬」，意味著投資人的本金可能出現某程度的盈虧。你馬上 會想到的，是公司債與高收益債、股票、私募股權及新興市場投資這些金融資產。 如果這些資產類別的「持有收益」或潛在報酬沒有高過眼下25 個基本點的聯邦資 金利率，誰願意冒險呢？不過，債券投資組合的「持有收益」，是可以藉由拉長存 續期、持有較長期限的債券來賺取的 ；可以是售出資產選擇權，藉波動度來獲取 收益 ；也可能是藉由犧牲流動性，賺取所謂的流動性溢酬。賺取「持有收益」的 方法非常多，總結起來就構成整個市場 「beta 」其中好的一部分，或相對於無風 險利率的報酬 ，而這一切均可能因為人為的價格而存在風險 。 這種「持有收益」構成了金融市場跳動的心臟，最終也是實體經濟的心臟，因為 金融資產的利潤與實體經濟的利潤有無法切割的關聯，而實體經濟的利潤則與投 資和就業有無法切割的關聯。若沒有這些，受傷的心臟將死悼，而很快身體也將 死亡。但是，在政策利率接近零、主要經濟體均推行量化寬鬆之際，到某個時候， 無論你對經濟體注入多少血液，那些血本身可能是缺氧的，甚至是帶有白血病的： 白血球會摧毀身體更需要的紅血球。我們零利率的全球金融體系，如今開始變得 像一名接受新時代（New Age ）化療的白血病人，亟欲以貨幣政策治好一個需要 結構改革的經濟體。以下我就具體說明我的觀點。 如果「持有收益」是支撐金融資產的氧氣，那麼人人皆可清楚看到（包括擁有各 種歷史模型的各國央行），這些氧氣比以前稀薄多了。在債券市場，利率、風險溢 酬、波動度與流動性溢酬，全都顯著低於五年前金融危機期間的水準，有許多還 已跌至歷史低位。2009 年之前，美國的政策利率從不曾這麼低；而在英國，眼下