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2006-10-18 高速公路行业 行业增长稳定，关注成长性良好、资产注入公司 本报告的创新之处： 由于高速公路对路产不具有所有权， 只有经营权，且经营年限是有限的， 如果到期时不延长经营年限或者收 购新的路产，那么上市公司将回购 清算，因此投资高速公路类似投资 债券，故我们对高速公路行业估值 可以按照债券的估值方法进行。 公路股市场表现： 来源：wind资讯 (2005.11.18 - 200611.18) 财富证券研发中心 行业研究员： 李伟民 电话：（0731）4403443 Email:lwm@ 2006 年1-7月，公路运输累计完成客运量和旅客周转量分别为106.21亿人、5894.21 亿人公里，分别较上年同期增长8.3%、8.3%。公路货运量和货物周转量累计分别完成80.04亿吨、5326.17亿吨公里，分别较上年同期增长8.5%、11.13%；总体来看，公路运量各项指标增速与上年相比并未明显放缓，表现为稳定增长态势。 随着国民经济持续稳定的发展；产业结构优化升级带动货物运输结构的调整；工业制成品、一般消费品和高附加值产品的运输需求的不断增长；人民生活水平提高带动的汽车消费使得汽车保有量迅速上升，高速公路在今后相当长时期内都保持呈平稳增长的趋势。 随着国家高速公路网络的不断成长与完善，公路客货运的平均运距不断延伸，对交通流量的吸纳能力将不断增强。不过，有相交或延伸的高速公路建成通车，往往会对原有高速公路的车流增长有巨大的促进作用；但当新增高速与原有高速平行而且两者之间直线距离很短时，分流的影响也勿容置疑。 随着计重收费的全面推广，尤其是尚未实施计重收费的国道及高等级公路，目前交通部和各省交通厅已经开始着手此事，因为超载车对公路的破坏严重，带来维修费用大幅增长；这将对高速公路的养护维修成本和车流量恢复带来较大的正面影响。 各高速公路公司的盈利能力保持了良好的状态，主要是公司加强了对成本的控制，以及股权收购导致少数股东权益减少等原因。由于不少公司在股改时对毛利率等指标方面给予了较好的承诺，我们认为未来几年高速公路公司的盈利能力仍将保持良好的发展势头。 高速公路公司都存在收购新路产的需求，通过外延式扩张来获得企业的长远发展，此次股改将大股东利益与广大投资者的利益更紧密地联系起来，在股改中，大部分公司的大股东都承诺在未来支持高速公路上市公司收购其持有的公路类优质资产，这为这些高速公路公司未来的发展增添了空间和动力。 油料成本是汽车运输最主要的变动成本，油价高企将挤压道路运输公司的利润，但目前的油价的回落我们认为对高速公路行业形成有利的条件。 目前国内高速公路对路产不具有所有权，只有经营权，且大多数经营年限有限，如果到期时不延长经营年限或者收购新的路产，投资高速公路类似投资债券，根据现金流贴现计算，高速公路行业正常的估值市盈率在13—15倍之间。较目前国内主要公路股06年P/E 在11-14 倍有所低估，但我们应用的模型是在分红率为1的极好情况下，因此，对于行业我们认为并没有明显低估，建议关注未来成长性良好，有较为明确的资产收购预期的公司，如赣粤高速，福建高速。 一、行业增长平稳—公路运输各项指标保持同比增长趋势 2006 年1-7月，公路运输累计完成客运量和旅客周转量分别为106.21亿人、5894.21 亿人公里，分别较上年同期增长8.3%、8.3%。公路货运量和货物周转量累计分别完成80.04亿吨、5326.17亿吨公里，分别较上年同期增长8.5%、11.13%；总体来看，公路运量各项指标增速与上年相比并未明显放缓，表现为稳定增长态势。 图1：公路客运量及同比增长率（单位：亿人） 图2：公路旅客周转量及同比增长率（单位：亿人公里） 数据来源：WIND咨讯 财富证券研发中心整理 数据来源：WIND咨讯 财富证券研发中心整理图3：公路货运量及同比增长率（单位：亿吨）图4：公路货物周转量及同比增长率 （单位：亿吨公里） 数据来源：WIND咨讯 财富证券研发中心整理 数据来源：WIND咨讯 财富证券研发中心整理 二、持续稳定增长将成为中长期趋势 我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，高速公路在今后相当长时期内都保持呈平稳增长的趋势。 首先，国民经济持续稳定的发展是公路车流量增长的原动力。 公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关，而我国GDP 在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。估计7~8%的GDP 增长能带动公路车流量10~15%的增幅。 其次，产业结构优化升级将带动货物运输结构的调整，工业制成品、一般消费品和高附加值产品的运输需求将不断增长。由于第二产业对交通运输的需求强度较高，必然会带来交通运输需求的快速增加。 第三，公路运输量