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创业板公司融资与成长研究 刘应文 （北京科技大学东凌经济管理学院，北京 100083） 摘 要：创业板设立的宗旨是促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。本文以上市前后的创 业板公司为样本，研究公司不同来源融资，特别是IPO融资对公司成长的影响。研究发现，IPO融资对公司 的成长有显著正向影响。这说明创业板促进了企业的成长，发挥了应有的作用。 关键词：创业板公司；融资；成长性 1 引言 2009年10月创业板在深圳证券交易所开板。创业板设立的宗旨是促进自主创新企业及其他成长型创业 企业的发展。林毅夫、李永军 （2002 ）认为创业板是以中小企业为主要服务对象的，其特点是投资者在投 资该市场中企业时购买的实际上是一种企业成长的预期。国外创业板市场的发展历程表明上市公司的成长 性在创业板市场发展过程中发挥着重要的基础作用。Aggarwal Angel （1999）就曾以美国新市场 （ECM ） 的兴衰经历论述了创业板上市公司成长性的重要意义。 在创业板上市的公司大部分是中小型高新技术企业，具有较高的成长性，属于资本密集型的企业，而 获得外部融资对资本密集型的企业有重大影响 （Knyazeva 等，2009 ）。首次公开发行 （IPO ）是企业发展 过程中的关键一步 （Certo 等, 2007 ），在这个过程中所做出的决策对企业的成长和健康发展有深远的影响。 获得资金是企业生存与成长的关键决定因素 （Poncet 等，2010 ）。对小型、高成长企业来说，权益融资似 乎特别重要 （Langberg ，2008 ）。那么，不同来源的融资对创业板公司的成长究竟有什么影响呢？特别是， IPO融资是否有利于公司成长呢？本文将创业板公司的融资分为内部融资与外部融资，内部融资即为公司 的内部留存收益，而外部融资包括借款、债券融资、其他融资、IPO募集资金、吸收投资等，研究公司不 同来源融资对公司成长的影响。研究结果发现，留存收益对公司成长没有显著影响，借款、债券融资、其 他融资对公司成长没有影响，而IPO融资对公司成长有显著的正向影响。这说明创业板的设立促进了创新 型中小企业成长，实现了创业板设立的宗旨。 2 融资与成长文献综述 有关企业融资与成长方面的文献较多，近年来国外也出现了一部分以中国企业作为研究对象的文献。 这些研究的一个基本结论是：融资有助于企业成长，而融资约束阻碍了企业成长。 LLSV （1997，1998）研究的一个直接含义是，在法律制度不健全，金融体系不完善的国家，企业很 难获得外部融资，从而发展缓慢。Demirguc-Kunt Maksimovic （1998） 发现，在20个工业化国家和发 展中国家，外部融资有助于企业销售增长。Rajan Zingales （1998）的实证研究表明，在金融发达国家， 外部融资依赖程度较高的行业的发展速度超乎寻常地快。Du Girma （2008 ）发现，在中国，融资来源对 企业增长很重要，不同融资来源的相对重要性取决于企业所有权和增长渠道。在促进企业增长方面，正规 融资渠道与非正规融资渠道之间，国内融资与外国投资之间存在强烈的互补。而沈坤荣、张成 （2003 ）研 究结果显示，长期负债对于企业提高生产效率、增加收入具有明显的推动作用；而短期负债过多则会给企 业的生产经营带来负面影响；股权形式的外源融资与企业成长的关系并不显著。谈儒勇 （2001 ）研究结果 表明，企业从银行等金融机构取得的信贷资金以及从资本市场上筹集的资金越多，企业以后各年收入和利 润增长速度越快。徐沛 （2004 ）研究表明，中国股票市场上大多数上市公司的经营增长并不取决于股票市 场的资金，而主要依靠的是企业内部留存资金和负债。但是，近年来随着股票市场的逐步完善，募集资金 对上市公司的作用出现逐步加强的趋势。Carpenter Rondi （2006）对意大利公司的研究结果发现，上市 并不必然导致公司更快成长，除非公共政策激励公司决策者将新资金用于发展。Becchetti Trovato (2002) 1 的经验发现证明，小企业有更大的成长潜力，但是这