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第八章 资本资产定价模型 CAPM 本章内容介绍一个关于风险和收益的模型 推导CAPM和beta系数的定义 跟踪指数组合 CAPM的意义 基本问题 Q:为什么证券获得的收益要比其他的高呢？ A:金融理论说，因为风险，但是， －－什么是风险？ －－为了承担风险，我们能获得多少额外的期望收益 CAPM回答了上面的问题，并且有很重要的应用 　价值 －－一个公司值多少？ －－一支股票又没有被低估 混合基金的绩效评估 CAPM 第七章中，我们知道风险资产的最优组合是切点集合，而且每一个投资者都会持有无风险资产和切点集合的混合（分散原理） 为了确定切点集合，必须满足下面的条件 在切点集中，所有资产对于报酬/风险比必须有相等的风险溢酬 这对所有的资产适用，也对切点集自身适用 整理得到一项资产期望收益和风险之间的关系 这里估测的相关风险是资产和资产组合之间的协方差 为什么是风险协方差？ 因为有边际方差或者风险 -- 经济学中，商品的边际成本决定了价格而不是总成本或者平均成本 --同样，边际方差或者协方差决定了一项投资增加的风险，也就是投资的价格（这里用收益表示而不是美元） 因此，每一个人都有相同的风险组合（切点集合），风险资产供给=风险资产需求，这就意味着 切点组合是市场组合 为什么持有市场组合？ 从分散定理得出 假设 每个人都用均值方差分析 所有人对期望收益，方差等的估计都相同（信仰一致） 然后 每个人的组合中，一项风险资产对另一项的比例是相同的 供给 = 需求 =每个资产组成的完整市场的比例 切点组合是市场组合 用ＣＡＬ作为ＣＭＬ=风险是我们手中组合的协方差，也就是整个市场组合的协方差 定理１ 有相同协方差的两项资产在市场中有相同的期望收益　 以ＧＥ和Apple为例 而且 你持有市场组合 －考虑你的组合中增加ＧＥ（资产1）的资产份额从w1 到 w1 + δ － 减少Apple （资产２）的份额从w2 到 w2 ? δ －你的新组合（ M*) 的收益率为 用ＧＥ和ＧＥ的跟踪组合做相似的练习，无风险资产和市场组合用来跟踪ＧＥ的股价变动。 换句话说， 在无风险资产上投资1 ? βGE 和在市场组合中投资βGE 定理２　一项资产的风险溢酬线性的依赖于他的风险（也就是市场组合的协方差） 有三个资产的风险溢酬和协方差不是线性的关系 一个组合在资产２上的投资比在资产１和３投资要多 －－相同的方差下，新组合的期望收益要高→投资者买资产２，卖掉资产１和３直到期望收益回到直线上 对比ＣＡＬ或者ＣＭＬ和ＳＭＬ ＣＡＬ或者ＣＭＬ是期望收益和标准差关系点集，ＳＭＬ是期望收益和β关系的点集 所有的组合，无论有效与否，都位于ＳＭＬ上，但对ＣＭＬ来说不是这样。 这意味着什么？ 有相同均值收益的投资不一定有相同的标准差（或方差），但一定有相同的β系数。换言之，给证券定价的和风险有关的是β系数（一种协方差） CAPM告诉我们： 高β系数的股票是高风险的，为了补偿高风险必然有较高的回报。 为什么? 你只能从协方差中得到补偿，而不是方差 如果一项资产只有很大的方差，但是市场协方差=0 -- CAPM说：你将获得期望收益率=无风险利率，也就是对方差没有补偿 --如果你只有这一种证券，你将陷入麻烦 --但是如果你多样的，你就不必担心方差 →你就不需要补偿 计算β系数 系数βi是股票i的β系数，若CAPM是正确的， α应该=0。 例如IBM 估计问题 -----β值经常变化=不要使用太久以前的数据 ---- 5年和每月的数据是合理的 例如，你发现一支股票的β值=0.6 α=0的含义 根据定义 CAPM的含义 市场组合是均值方差有效的 β系数的差别解释了平均收益的差别 CAPM起作用吗？ 资产和资产之间的平均收益率不同（例如股票和债券） 理论上平均收益的差别归于风险 ------高风险的资产应该有更高的收益率来补偿我们 问题是：风险怎样准确？ ----CAPM说，风险= β ----平均收益的差别完全由β来解释 检验CAPM 选择大量的股票 很长时期内的，比如从1975-1980，估计他们的β 然后看一下随后时期内，比如1980-1985，每支股票的平均收益 这些股票的平均收益是否和β在一条直线上 Black, Jensen, Scholes（ 1972 ）得到了混合的结果： 高β的股票平均有较高的收益，但没有很高 低β的股票有比公式预测的高的收益 高β的股票有比公式预测的低的收益 大量的股票也解释平均收益要高于β值 最近Fama 和 French (1992)的研究发现了更弱的结论 ——一旦你控制了资本市场的规模和面值和市场价值的比率， β值和平均收益之间看起来并没有关系 ——推论出“β值是死的” 问