证券市场透明度与价格发现研究综述.pdfVIP

全国中文核心期刊 财会月刊阴 · 证券市场透明度与价格发现研究综述 张肖飞 聂晓军 渊中国人民大学商学院 北京 100872冤 】 ：学术界对于交易前透明 【摘要 本文在整理了交易前透明度和交易后透明度与价格发现之间关系的相关文献后认为 度与价格发现的关系并没有达成共识，而对于交易后透明度与价格发现的关系可以基本达成共识，延迟报告交易信息将导 致价格信息过时，对价格发现不利。可见，增加交易后有关透明度信息的披露能够显著地提高价格的信息效率，对价格发现 有利。 】 【关键词 透明度 价格发现 披露 证券市场透明度是评价市场结构的基本指标之一，也是 示范围之后，交易者可以观测到更多的交易信息，使得市场透 。 ，市 因此，证券市场透明度与价格发现成为市场微 保证市场公正和有效性的中心环节 OHara （1995）认为 明度得到提高。 场透明度是指市场参与者观察交易过程信息的能力，这里的 观结构理论中一个重要的研究领域。笔者整理了学术界研究 信息主要包括价格、报价、交易量以及市场参与者的身份；而 证券市场透明度与价格发现间关系的文献，以期对大家的研 Wells（2000）则指出市场透明度包括交易前透明度、交易后透 究有所帮助。 明度和交易对手的匿名性。 一、交易前透明度与价格发现 从交易机制设计的角度看，透明度通常以市场上订单流 按照Fama的市场有效性理论，在一个信息有效的市场 （ 和成交报告的信息披露情况来衡量 刘逖，2002）。在这个意义 上，股价将反映所有的信息，市场参与者可以从买卖委托情况 上，市场透明度主要包括两个层面的内容：一是交易前信息的 等数据中推断出相关信息，使得价格最大限度地反映相关信 透明度，指在交易执行以前市场上买卖订单的价格与数量的 息，提高价格的信息效率。正如OHara（1995）所言：“市场透 披露情况，如在电子定价簿上连续显示的汇总价格和数量信 明度使交易者更有能力从价格中推断出所需的信息，有利于 息，以及买卖报价等信息；二是交易后信息透明度，指交易成 。 价格发现 ” 交后交易情况的公布，包括成交的数量和价格信息。第二个层 交易前透明度的变化会通过两种渠道影响价格发现过 面还涉及交易各方身份的匿名性问题，即买卖各方是否向交 程：一是针对报价披露规则的变化，每一个交易者会调整他对 （ ， ， ；二是每一个交易者会针对 易对手或其他投资者公开其身份 肖俊等 2004；王艳等 股票真实价值的估计及交易策略 2006）。高透明度的证券市场是一个信息尽可能完全的市场， 其他代理人策略的变化调整自己的最优策略，最终直到每一 要求信息的时空分布具有无偏性，即信息能够及时、全面、准 个交易者都不再进一步调整他们的策略，市场就会形成一个 确并同时传递到所有投资者，这也正是资本市场价格发现功 新的市场出清价格，即价格发现。 能的体现。交易机制的关键功能在于能够在有效交易规则的 就交易前透明度的变化对价格发现的影响而言，有两种 约束下通过“黑箱”将投资者的潜在需求转化为现实的交易， 不同的观点：一是认为增加交易前的透明度对价格发现有利 在这一转化过程中，价格发现过程（即形成市场出清价格的过 。