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管理层收购在中国的探索和发展：案例视角 魏 建 山东大学经济研究中心 摘要：管理层收购在中国的发展十分曲折，不仅监管层的态度谨慎，而且理论界也有众多的批评意见。但是在国有企业产权改革的大背景下，作为改革方式的一种——管理层收购，不仅被广泛使用，而且逐渐得到了有限度的认可。本文通过五个管理层收购案例，反映出了管理层收购在中国的探索和发展历程，也说明了管理层收购在中国面临的困境。 作为渐进式转轨国家的典型代表，管理层收购在中国也同样作为一种产权改革方式被使用，同样面临着与其他转轨国家一样的挑战和问题。但也正是由于中国采取的是不同于东欧激进方式的渐进转轨方式，管理层收购在中国不仅有着不同于欧美市场化国家的表现，而且与东欧国家的管理层收购有一定差异。这些新表现，不仅使中国在如何规范管理层收购上面临挑战，而且对既有理论提出了挑战。管理层收购在中国，一方面在探索中不断前进，另一方面也因为迷茫的困扰而不时陷入停滞状态。我们的基本判断是管理层收购在中国不仅在实践而且在认识上存在着诸多误区，陷入了困境。 一、粤美的：从早期代表案例看管理层收购在中国的探索（1） 如前言中所述，管理层收购在中国的发展大致可以分为两个阶段，第一阶段主要以国有中小企业、乡镇企业改制过程中出现的管理层持大股、控股现象为体现；第二阶段则主要体现为上市公司的管理层通过收购直接或间接成为所在公司股东的现象。上市公司的管理层收购在第一阶段就有萌芽，尽管对于谁实施了管理层收购存在争议，但说粤美的作为早期上市公司管理层收购的代表却没有多大争议。 1、背景 广东美的集团股份有限公司（以下简称转让方：顺德市美的控股有限公司顺德市美的控股有限公司成立于1998年4月15日，公司注册资本35.000万元，其法定代表人为何享健先生，公司主要从事投资、控股、资产管理，为企业提供投资顾问及咨询等业务。管理层收购之前是“粤美的”第一大股东，持有其10761.033万股，占“粤美的”总股本的22.19%。该公司是顺德市北窖镇政府下属集体所有制企业。便于操作，公司其他管理人员股份分别委托何享健、陈大江、冯静梅、梁结银持有，因此，工商登记显示：何享健持有55％ ；陈大江先生、冯静梅女士及梁结银女士分别持有该公司15%的股份。 55% 45% 2000/12/20转让14.94% 2000/5/10转让7.26％ 1.2亿股，比例为22% 第一大股东，比例为22.19％ 第三股东，比例为4.12％ 第二大股东，比例为8.49% 资料来源：作者整理 2）财务业绩的变化 表2：粤美的1999－2001年的基本财务数据 指标名称 　　　　　2001年　　　 　　　2000年 　　　　　　　　　　　1999年　　　　　　 调整前 　调整后 　　调整前 　　　调整后主营业务收入（百万元） 10,525.30 　8,825.24 　　8,825.24 　　　5,789.99 　　5,789.99净利润（百万元）　　251.09 　　303.16 　　　284.31 　　　294.01　　　 277.71总资产（百万元） 　7,652.89 　7,174.09 　　7,147.21　　　 4,469.35 　　4,458.44股东权益（百万元　　2,091.29 　　　1,975.36 　　1,933.82 　　　1,845.01 　　1,817.87每股收益（元） 　0.52　 　　 0.63 　　　 0.59 　　　0.61 　　0.57每股净资产（元） 　　 4.31 　　　 4.07 　　　　3.99 　　　　3.81 　　　　3.75调整后每股净资产（元）3.81 　　3.67 　　　　3.61 　　　　　3.56 　　　　3.50每股产生现金流量净额（元） 1.69 　 0.77 　　0.77 　　　　　0.13 　　　　0.13净资产收益率％ 　12.01 15.35 　　　14.70 　　　　　15.94 　　　　15.28 资料来源：作者根据粤美的相关公报整理。 从表2中可以看出，相比于2000年收购后的第一年2001年粤美的的利润和每股收益有所下降，但是这个下降可能更大程度上与整个家电行业利润率下降有关。通过横向比较就能更全