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突破管理层收购困境：逆序收购 魏 建 山东大学经济研究中心 摘要：管理层收购在中国遇到了价值创造与财富转移构成的困境，以TCL成功的管理层收购案例为基础，本文总结出一种新型的管理层收购——逆序收购，并认为逆序收购是在短期内突破管理层收购困境的方向所在，因为逆序收购解决了管理层收购的定价难题和融资难题。 一方面，经济结构调整和国有企业产权改革的深化要求对可能的合格股东担当者进行筛选，管理层作为潜在的合格股东也应是筛选对象之一，这要求给予管理层成为股东的机会和权利。同时管理层收购又是改善不合理激励机制的有效途径，有助于建立长期激励机制。管理层收购在中国具有较为充分的经济合理性；但另一方面基于管理层的实际控制权，存在着国有资产被大量转移的可能，管理层收购有可能成为合理、合法转移国有资产的通道。不过即使财富转移中也有补偿企业家贡献的合理性。这样管理层收购在中国就具有了更加复杂的内涵，使人们难以准确判断其最终结果、准确预期其绩效。管理层收购在中国陷入了困境（魏建，2004）。 管理层收购在中国遇到了价值创造与财富转移构成的困境，困境形成的关键在于管理层收购所需要的市场环境在中国还不具备，中国的管理层收购是缺失了许多市场前提下的收购。管理层收购在中国要走向成功，从长远看完善市场环境无疑是正确的努力方向。但是完善市场不是短期内就能取得成效的事情。那么在短期内如何突破管理层收购困境呢？答案首先来自管理层收购在中国的成功实践。本文以TCL成功的管理层收购案例为基础，总结出一种新型的管理层收购——逆序收购，并认为逆序收购是在短期内突破管理层收购困境的方向所在。 一、政府困境及现有管制措施的无效性 1、困境体现及其延伸：同样形式后的不同价值取向 效率提升和财富转移是管理层收购的双重性质，在中国等转型国家的实践，这两个方面都有着清晰的体现。对于政府来说，既希望利用收购找到更多的具有更高效率的股东担当者，解决管理层激励问题，又不愿意因为收购而导致国有资产的流失和职工权益因为受到侵害而引起社会不稳定。所以政府迫切希望找到一个机制能够清楚地区辨别出效率提升的管理层收购和财富转移的收购，以达到促进前者，抑制后者的诉求。但是政府缺乏必要的信息和机制，将这两种的不同的管理层收购分离开。政府也陷入一个困境中，不能够有效确定收购的真实目的，不知道哪些收购带来的是效率提升，哪些只会导致财富转移。 股东筛选和管理层自我激励决定的效率提高采取的表现形式是管理层转变为股东、持有股权，同时财富转移也以管理层占有企业股权为表现。这样具有不同价值取向的经济行为采取了相同的表现形式，缺乏信息的外部人难以判断交易的真实效率，所以倾向于采取否定态度。 阿克洛夫（1970）指出当信息劣势者（二手车的购买者）不能准确确定二手车的质量信息时，会按照市场上平均信息来作为定价基础，即按照二手车的平均质量给出价格，即使车辆的实际质量高于平均质量。这样就形成一个循环——平均质量定价导致只有低（等）于平均质量的二手车接受这个价格，高质量车退出市场。随着高质量车的退出，购买者给出更低的平均质量定价，最后只有质量最差的二手车还留在市场上。 这个逻辑同样也体现在管理层收购在中国遇到的困境上。作为信息劣势者——政府，并不清楚管理层发动收购的真实目的，不知道其中有着多少效率提升因素，有多少财富转移因素，只有管理层十分清晰地知晓发动收购目的诉求。这样对于缺乏信息的政府来说，就会按照平均信息来判断是否准许管理层进行收购。而政府的平均信息决定于对既有管理层收购实践的认识。现实中管理层收购并没有带来显著绩效改善的信息（1），使政府对管理层收购的平均评价较低，因此倾向于否定管理层的收购，倾向于严格管制管理层收购，要求管理层收购必须获得批准，必须达到一定的条件要求，如转让价格不得低于净资产值。 2、政府现有监管措施的无效性 但是政府的否定倾向以及严格管制措施是否有效呢？由于信息的不充分，政府一方面担心因此而阻碍企业效率的进一步提升，但更担心因此而产生资产流失，当资产流失被社会更为看重时更加剧了政府的谨慎。政府试图建立一个分离均衡，从中分离出意在提升效率和转移财富的管理层，对于前者允许收购，对于后者否定收购。但是从现有状况看政府并没有找到有效的分离机制。 政府的现有选择是紧守净资产值这条底线，要求所有收购不得低于企业的每股净资产值。即使在2005年4月出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》TCL集团创办于1981年1985年5月中港合资的TCL通讯设备有限公司成立，开始向电话机方面发展业务。TCL通讯设备有限公司总经理年轻的李东生的带领下，“边建工厂，边建市场、先建市场，再建工厂产销800多万台电话机占领了中国电话机市场的60％，打入了美、英、德、荷、比等30多个国家和地区，结束了中国电话机在国外入网的空白1993年，