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基于博弈模型的信用违约互换的交易对手风险研究 邹辉文，缪莉莉 (福州大学管理学院，福建省福州市，350108) 内容提要：金融衍生品交易中的交易对手风险指的是衍生品合约中的一方在合约到期之前发生违约的 风险。我们认为CDS合约的交易过程实质上就是一个买卖双方进行博弈的过程，交易对手风险大小将影响投 资者的实际盈亏，因此投资者在最初交易过程中应该考虑交易对手风险的影响。本文以信用违约互换的单向 交易对手风险为研究对象，在不同的假设条件下建立了三个不同的模型：无交易对手风险的基本模型、加入 单向交易对方风险的模型、有担保的单向交易对手风险模型。通过模型的分析与比较得出的主要结论是交易 过程中考虑交易对手风险的影响有利于交易的审慎进行，但由于存在对交易对方风险的准确性评估问题，市 场交易的成功将可能造成风险的集聚，而考虑担保品因素提高了预测收益进而促进交易的进行，但是由于用 担保品缓解交易对手风险存在不足，投资者仍可能遭受到非预期的损失。最后我们将模型应用于实际，从交 易对手风险影响的角度分析了金融危机前后整个CDS市场的发展状况。 关键词：交易对手风险；信用违约互换；担保品 —一 日I吉 、 ’，I口 交易对手风险已经成为目前国际金融市场上投资者最关注的风险之一。虽然银行家们对交易对手风险交 易的探讨已经有十多年，但直到前不久的金融危机爆发之后，交易对手风险才真正引起人们的重视。金融衍 生品交易中面临的交易对手风险指的是衍生品合约中的一方在合约到期之前发生违约的风险。通常投资者主 要依据交易对手的信用评级来评估交易对手风险，然而这次金融危机中信用评级很高的雷曼兄弟和AIG等一 些所谓“大而不倒”的金融机构的失败引起了对信用评级的质疑，市场一片哗然。交易对手风险的相关课题 已成为学术界研究的一大热点，我们只针对信用违约互换的交易对手风险进行研究。信用违约互换(CDS) 过建立CDS交易的博弈模型，并尝试将模型应用于实际分析交易对手风险对CDS市场的影响。 二．模型的理论依据 信用违约互换合约主要涉及三个主体：信用保护买方B，信用保护卖方S，参考实体z。z可能为一家公 司或资产组合，CDS合约允许B通过向S购买信用保护来规避z违约的风险，但是B需要定期支付一笔费 用给S即s出售信用违约互换的价格。如果不存在交易对手风险，当z发生违约即合约信用事件发生时，S 会支付给B一定数额的赔付金，B因此完全规避了Z违约的风险。然而交易对手风险通常是存在的，当信用 违约互换[目tJN签订时，对于交易双方来说合约价值都为o，但随着时间的变化，合约价值不再为0，如果合约 价值对于一方价值为正，那么另一交易方就可能违约。对交易对手风险的研究一般考虑单向风险和双向风险 这两种类型(Bao 另一方不发生违约的情形，而双向风险则考虑合约的双方都可能发生违约的风险。一般来说，信用保护买方 B的违约可能性很小，故本文只研究单向交易对手风险。假设信用保护买方B在合约期间不发生违约，交易 对手S可能发生违约。如果交易对手S违约，B可能遭受的损失主要有两种情形：一种情形是信用保护卖方 S违约是在合约参考实体z违约之后。当z违约时，S需支付给B一笔赔付金，但如果合约损失是未预期的， 交易对手S将会突然面临巨额的损失，并可能陷入金融困境，这样B就不能从交易对手S处获取承诺的赔付 金。此时如果CDS合约没有提供担保，那么B将可能遭受严重损失。相反，如果CDS合约有担保安排，那 124 么B从S处获取的担保品可以一定程度缓解交易对手风险。由于担保品一般是根据合约价值的变化不断调整 的，若此时买方从卖方处获取的担保品足够弥补亏损，那么B不会发生损失，但如果合约价值在短期内发生 了大的跳跃还没来得及做出担保调整，那么B仍将遭受损失。第二种情形是当信用保护卖方S违约时，参考 实体z并没有违约。假设交易对手S濒临破产，从而取消CDS合约并使债务及支付提前到期，如果此时合约 对B具有正的价值，且合约又无担保品，那么B仅能从交易对手破产清算中获取一点赔付，B将遭受损失(Arora et．a1．，2010)。这里我们只研究信用保护卖方违约情况下单向交易对手风险的第一种情形。 我们认为CDS合约的交易过程就是买卖双方进行博弈的过程。在交易过程中每一方将根据所掌握