家族控股上市公司过度投资影响因素探究.pdfVIP

家族控股上市公司过度投资影响因素研究 王德武 刘子盈 （沈阳工业大学管理学院 辽宁沈阳 110870） 【摘要】随着我国上市家族企业比例的提高、代理问题的特殊性，家族企业的代理冲突已经成为影响企 业发展的因素，而过度投资问题也全面存在于家族企业当中。本文通过研究我国沪深两市的家族企业发现， 有近 37%的家族上市公司发生了过度投资行为。针对存在过度投资的企业，本文分别从股东与经理人代理 冲突、大小股东代理冲突以及债权人与股东的代理冲突三方面分析了对家族企业过度投资行为的影响。 【关键词】家族企业 过度投资 影响因素 一、研究背景 中国家族企业在经历了几十年的快速发展，已经成为我国经济的重要组成部分。我国的 家族企业在创业初期，家族成员齐心协力，股权集中度高，所有权和经营权二者合一，代理 链短，一般不存在过度投资行为；随着家族企业的壮大发展，职业经理人的引入、所有权结 构的改变，代理链变长，符合了自由现金流过度投资的假说，过度投资行为普遍存在于企业。 二、理论分析及研究假设 （一）股东与经理人代理冲突 根据 Jensen（1986）的 自由现金流量理论，现实生活中，企业的所有权与经营权并没 有完全的分离，会造成股东与经理层的委托代理关系，由于信息不对称、道德风险以及逆向 选择等问题的存在，当企业拥有多余的自由现金流时，从增加企业财富的角度，应将这部分 现金流以股利的方式分给股东，但这么做势必会减少经理层控制的资产。而代理人的收益经 常与企业的规模正相关，其掌控的资源越多，就越容易谋取私利。因此，代理人有动机将剩 余的自由现金流投资于负净现值的项目，通过多次的投资获得更多的资源，造成企业的过度 投资，代理问题越严重，企业的过度投资就越严重。 不少国内的学者注意到，我国的家族上市公司引入职业经理人后，所有者与经理层可能 发生代理冲突。企业所有者与职业经理层间产生的代理冲突问题表现为，二者互相防范和制 约。即使引入职业经理人，为了防止其进入家族企业或者对内部人员进行控制，有的所 有者表面是退居二线，但实际的政策控制权还是由所有者掌控，经理层拥有的是 不完整的控制权，形成的是“折中治理”，来降低所产生的代理风险问题（李新 春，2003 ）。储小平（2000 ）认为，家族企业的岗位对外开放也是有先后顺序的，一般都是 不重要的岗位先对位开放，因为主要考虑到了引入职业经理人后给企业造成的风险，并不是 引入经理人后给公司带来的经济效益。正是因为企业的所有者对引入的经理人的防范，不仅 制约了经理人的才华，同时也导致了经理人对企业所有者的防范。基于此，提出： 假设 1：家族企业的自由现金流与投资水平存在显著的相关性。 （二）大小股东代理冲突 随着 LaPorta 等(1999)系列文献的发表，大股东与小股东之间的代理问题也逐渐被学者 们关注。而在不同的股权结构下有可能导致大股东与中小股东之间的代理问题有所不同。 Shleife 和 Vishny(1986) 的研究表明：由于大股东可以获得监督带来的好处，伴随着公司业 349 绩的上升，从中可以获得更大的利益；因此大股东将愿意提供监督，监督的供给量在股权集 中的情况下增加了。这是因为：大股东不仅在公司中拥有大量股权利益，而且他们也拥有足 够的投票权和控制力，足以影响和控制公司的决策和投资行为，这在股权高度分散的企业中 是很难做到的。 家族自利行为导致了家族企业大小股东的代理问题（Chrisman 等，2005)。有的家族企 业的控股股东采用金字塔结构等控制股权，为进行隧道行为提供方便（Johson 等,2000)。 Johson 等(2000)指出，在家族控股股东的指示下，其通过金字塔结构控制的公司之间会发生 有利于增加家族利益的资产转移，把公司的资产属于社会股东的部分转移到现金流指向家族 控股股东的公司来实现家族利益的最大化，但这降低了企业的价值，即控股家族利用自己的 权利损害了小股东的利益。一些学者(Morck 和 Yeung,2003)指出,在金字塔股权结构中，控