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相对估价法 一、相对估价法的基本原理 相对估价法的优势 1、假设较少，速度较快 2、容易理解，便于接受 3、因为其衡量的是相对价值而不是内在价值，更好地反映出市场对于价值的估计。 标准化的价值和乘数 1、赢利乘数。P/E比，EBITDA乘数 2、帐面价值或重置成本价值乘数 3、收益乘数。价格/销售额比 4、行业特定的乘数。 使用乘数的四个基本步骤 1、定义的检验：一致性、统一性 如P/E比就存在着几种变形： 分母中的每股赢利可以是最近财经年度的每股赢利（现行的P/E比） ，最近四个季度的赢利（拖曳性P/E比），也可以是下一个财经年度的预期值（前瞻性P/E比）。 每股赢利还可以根据原始流通股计算，也可以根据充分稀释股而计算。 公司间价格-赢利比率的增长率比较——各软性饮料公司 行业回归法 将PE比与预期增长率、标准差两个变量进行回归，得： PE=20.87-63.98标准差+183.24预期增长 (3.01) (2.63) (3.66) R2=51% PECoca-Cola=20.87-63.98(0.3551)+183.24(0.19)=32.97 而Coca-Cola公司的实际PE比为44.33，说明其股票被市场高估了。 市场回归法 价格-赢利=f（增长，股息支付率，风险） 价格-账面价值=f（增长，股息支付率，风险，股权资本报酬） 价格-销售额=f（增长，股息支付率，风险，利润率） 二、赢利的各种乘数 PE比的各种定义：现行值，拖曳值，前瞻性值，完全稀释值，初始值等。 特别是对于高增长的公司而言，PE值变异会很大。原因： （1）这些公司每股的赢利波动较大； （2）管理者期权。 各种PE比的截面分布 市场分布：展示出同一市场上各种不同PE比数值上的公司数量分布状态。 决定PE比的各种因素 运用PE比进行各种比较 比较某一市场在不同时间上的PE比。通常情况下，有下述结论： （1）利率的上升提高市场上的股权资本成本，并且降低PE比 （2）对投资者而言，承担更大风险的意愿将会降低股权资本的风险补偿额，提高所有股票的PE比 （3）各公司预期赢利增长的增加将会提高整个市场的PE比。 （4）各公司股权资本报酬增加，在任何既定的增长水平上，都会提高所有公司的股息支付率和PE比 例：不同时间的PE比 同样,可以对不同国家、不同市场的PE比进行比较 例：比较不同市场的PE比(时间:2000年7月) 新兴市场的PE比 PE比=16.61-7.94利率+154.40实际增长率-0.112国家风险 (3.61) (0.52) (2.38) (1.78) R2=74% 比较同一行业中各公司的PE比 如:全球各电信公司的PE比结果: PE比=13.12+121.22预期增长-13.85新兴市场虚拟变量 (3.78) (6.29) (3.84) R2=66% 比较同一市场中各公司的PE比 Kisor Whitbeck1963年的研究: PE=8.2+1.5赢利增长率+6.7股息支付率-0.2每股赢利变化的标准差 更新的结果(2000年6月) PE比=-17.22+155.65预期增长率+16.44贝塔系数+10.93股息支付率 (7.06) (6.42) (6.77) (5.02) R2=24.9% 三、企业价值-EBITDA乘数 该乘数的优点: (1)EBITDA 为负的公司数量远少于每股赢利为负的公司数量 (2)不受企业所采用的折旧方法的影响 (3)这一比率易于计算 定义 企业价值-EBITDA乘数=(股权资本的市场价值+债务的市场价值-现金)/EBITDA 分子中扣除现金的原因在于现金所产生的利息没有包含在EBITDA中. 分析 四、账面价值的各种乘数 定义: 价格-账面价值比率=每股的价格/每股的账面价值 修正: 价格-账面价值比率=股权资本的市场价值/股权资本的账面价值 分析: 在投资策略中的运用 1、经验表明，低价格-账面价值比与超额报酬呈正比 2、通常选择具有低价格-账面价值比，同时具有较高股权资本报酬的股票，可以获得超额收益。 Tobin Q值：市场价值/重置成本 能有效利用其资产的公司会获得超过1的系数值，否则，该系数值将小于1。 五、各种收益乘数和行业特定乘数 （一）收益乘数 价格-销售额