我国A股市场上市公司定向增发长期绩效实证探究.pdfVIP

我国A 股市场上市公司定向增发长期 绩效实证研究 ① ② 陈国欣 ，陈彩明 （南开大学商学院，天津 300071 ） [摘 要]：股权分置改革以来，定向增发逐渐成为资本市场上最主流的融资方式，国内 关于定向增发的研究主要集中于短期股价效应以及增发折价等方面，而定向增发对上市公司 经营业绩的影响日益引起各方的关注，本文以2006 年至2008 年实施定向增发的253 家公司 为研究样本，选取每股收益、总资产报酬率、投资回报率、流动比率、速动比率五项财务指 标，通过因子分析法提取公因子—盈利能力因子、偿债能力因子，并以其构造经营绩效的综 合得分函数，计算出样本公司定向增发前后3 年的绩效得分以对比其增发前后的长期经营绩 效。研究结果表明，定向增发并未显著提高上市公司的长期经营绩效。 [关键词]：定向增发； 长期经营绩效； 因子分析 引言 2006 年中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》后，定向增发由于具有财务状 况要求低、操作相对简便、发行成本低、容易获得监管层批准等优点，已成为我国资本市场 上最主要的融资方式。据统计数据显示，从2006 年到2010 年，定向增发项目数量和募集 金额的年平均增长率分别 32%和 37% 。作为一种日趋主流的融资方式，定向增发是否有利 于上市公司财务绩效的提升必将引起各方的关注，也将成为学术界研究探讨的焦点，但鉴于 国内定向增发大规模出现时间较晚，目前对我国上市公司定向增发长期财务绩效的研究尚不 充盈，本文将采取“固定时间，变动样本”的方法对我国上市公司定向增发的长期财务绩效 进行实证分析。 一、 文献回顾与理论分析 （一）文献回顾 国外有关定向增发的研究主要集中于定向增发折价、股价效应和业绩效应等。根据信息 不对称理论，定向增发折价是对投资者搜集信息及承担风险的补偿。信息不对称主要产生于 两方面：现有资产和成长性（投资机会）。HertzelSmith （1993）对美国1980 年至1987 年 间定向增发的106 家上市公司的实证研究发现，其折价幅度平均为20.14% ，而且和信息不 对称程度存在较强的相关性，因此是对投资者挖掘企业价值信息的一种补偿，定向增发［-3， [作者简介]陈国欣，南开大学国际商学院教授，研究方向：财务管理，财务报表分析，会计学， E-mail:chguoxin@126.com。 陈彩明，南开大学国际商学院企业管理系研究生，研究方向：财务管理，E-mail:chencaiming@。 0 ］的累计超额收益率为1.72%，显著为正。Ruth 等（2002 ）对新加坡定向增发的研究显示， 增发价格是影响企业价值的重要因素，股票的超额收益率与增发价格显著正相关，因为高的 增发价格发出企业价值较高的信号，而且增发溢价与增发规模成正比，说明认购者看好企业 未来的投资机会。对于股价效应的研究主要集中于定向增发前后的股价变化以及与公开增发 的对比。Hertzel 等（2002 ）研究了美国1980 年至 1996 年952 家定向增发公司公告的股价 反应、公告后的股价表现及长期经营业绩，发现和公开增发相似，尽管在公告日表现出正的 股价反应，但三年持有期的超常收益率为负，长期经营业绩也没有得到改善。在私募后上市 公司的财务绩效上，较早进行研究的Wruck(1989)认为，定向增发通过引入有动力监督管理 层行为的大股东，使股权集中度增加，监管公司管理层的激励增加，促使经理人目标与股东 利益一致，降低代理成本，发挥利益协同效应，从而提升公司价值。 （二）理论分析 国内学者对定向增发的短期股价效应、增发折价、短期财务效应和小样本长期财务绩效 进行了一系列研究。赵洪江和尹宇明(2007) 以2006 年和2007 年定向增发的上市公司为样 本，对其短期财务绩效进行了统计性分析及单尾检验。研究表明，这些增发公司的重要财务 指标并没有因为大幅度的定向增发股本扩张而摊薄，相反出现了显著的增长。贺薇（20