沪深上市公司管理层持股与公司价值关系研究.pdfVIP

第一届中国公叫金融论坛论文 沪深上市公司管理层持股和公司价值关系研究 卢欣笙，张冬冬，屈玲 (济南大学经济学院，山东，济南250022) 【摘要】本文选取374家上海与深圳证券交易所挂牌的上市公司为研究样本，从相关变量之 间的内生性角度入手，研究中国上市公司的治理机制中管理者持股和公司价值二者之间相互关系。 实证分析结果显示，管理层持股比例与公司价值之间存在非线性相关关系。管理层持股比例与公司 规模存在显著的负相关关系，而与股票的每股收益存在显著的正相关关系。 【关键词】管理层持股；公司价值；内生性关系 一、导言 公司所有权与控制权分离是现代公司制度的主要的特征之一。公司股权的这种两权分离使股东 和经营者之间形成了一种委托．代理的关系。在信息不对称和人的理性假说条件下，委托代理关系导 致现代企业代理成本的产生。而要解决代理成本的问题，则必须解决好股权激励的问题。股权激励 是现代公司治理的重要组成部分之一。股权激励通过让管理层持有～定数量的股份而使管理人员和 股东的利益趋于一致，从而解决委托人与代理人之间由于两权分离而产生的潜在的利益冲突关系。 而公司的治理结构及机制的作用在于控制公司的代理成本，进而影响业绩表现和公司价值。 近几年来，为了更好地保护投资者的利益和优化我国上市公司的公司治理机制，监管者和公司 都采取了多种措施，包括提高对公司经营者的股权激励和在董事会设立独立董事制度等。但在对国 有股和法人股占多数的我国上市公司而言，股权激励是否起到了完善公司的治理机制起到积极作用 呢?为了回答这一问题，本文采用二阶段联立方程模型，在控制管理者持股比例和公司价值二者之 间的内生性的情况下，实证研究中国上市公司管理层持股对上市公司价值的影响和作用。 国外学者对股权激励的研究起步较早。Bede和Means(1932)指出，在公司股权分散的情况下， 没有股权的公司管理层和小股东之间存在利益的冲突，这使得公司管理层在作出决策时无法使公司 理决策拥有投票权的内部股东，另一类是对公司的经营管理决策没有投票权外部股东。JM指出 3SS 第一届中国公刊金融论坛论文 管理层持有公司的股份实现了管理层与经理人员的目标一致性，能够降低源于而这目标不一致而产 生的代理成本，从而提高公司的价值。公司的价值取决于内部股东所占公司总股份的比例，这一比 间存在显著的非线性关系。当管理层最初持有公司较低股份(小于5％)时，公司价值上升。当管理层 持股增加(5％-25％)时，公司价值将会下降。当管理层持股比例继续增加到一定程度(25％一100％)时， 两者之间没有显著的关系。Cho(1998)采用普通最小平方回归的方法对500家制造业公司进行研究， 得出了股权结构与公司价值之间存在非线性关系的结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上， 即内部股东拥有股权在0％至7％、7％至38％，以及38％至i00％三个区间上，公司价值分别随内部股东拥 有股权比例的增加而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验证据， 因而认为股权结构是一个内生变量。 尽管国内关于该领域的研究起步较晚，有关中国管理层持股比例与公司价值的研究也已经不少。 净资产收益率(ROE)之间的关系，他们认为二者的相关性很低或基本不相关。魏刚(2000)的研究则 年的上市公司的实证分析表明， 内部持股比例与公司绩效呈显著的倒u型关系。谌新民和刘善敏 (2003)对2001年上市公司经营者的报酬激励的实证分析显示，我国上市公司经营者持股比例与经 明不仅公司价值对管理者持股有正的影响，而且管理者持股水平对企业价值也有影响，它们之间存 在显著的双驼峰形状的非线性关系，且有4个拐点。Lin等(2009)以我国上市公司为研究对象，从内生 性角度研究了管理者持股和公司价值相互关系，当以ROE表示公司价值时，二者相互正相关；以 NCFOA表示公司价值时，公司价值对管理者持股显著正相关，但管理者持股对公司价值影响不显著。 本文利用ROE和Tobin’S Q衡量公司价值对管理层持股比例与公司价值之间的关系进行研究，力 图为解析中国上市公司管理层持股比例与公司价值之间的内生性关系提供经验性结论。 本文导言部分之后的结构安排是：第二部分叙述样本与数据的选