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私下约定更高回购价格的法律有效性 赎回权/回购权 （Redemption），即当某种情况出现或某个条件未达成时，由公司、原股东尤 其是控股股东或实际控制人按一定价格赎回PE持有的全部股权。 对于PE投资而言，回购权是最重要也是最常见的投资保护条款之一。触发回购的条件通常 都是出现了对PE重大不利的情况，例如未实现合格上市（qualifiedIPO）、公司持续亏损、 违反重要的陈述与保证、违反交割后重要义务、其他重大违约行为等。对于回购价格，PE 通常会要求按投资本金加上按一定方法计算的利息价格进行回购，以保障投资回报率。 尽管回购权通常是PE投资协议的必备条款，但回购条款的内容与公司法上股东经营风险共 担的原则存在冲突，境内司法机构对于回购条款的效力态度并不明朗。尽管在经典的海富投 资与甘肃世恒对赌案中，最高院部分确认了股东之间业绩对赌安排的有效性，但并没有对回 购条款的有效性进行判断。同时，对于 “固定收益率”、“固定投资回报率”的约定和安排， 仍然存在不被司法机关认可的法律风险。 近期，8月26 日，上海一中院在一起股权回购纠纷案中，通过判决确认了回购条款的效力， 但也排除了投资者通过与原股东私下签订补充协议要求更高回购价格的有效性。笔者认为， 法院的判决仍值得商榷。 案号：（2014）沪一中民四（商）终字第730号） 原告（PE）：瑞沨投资（上海瑞沨股权投资合伙企业） 被告（原股东）：鼎发公司（连云港鼎发投资有限公司）、朱立起 基本事实 2004年，乐园公司（江苏乐园新材料集团有限公司）成立，朱立起、鼎发公司是乐园公司 的原始股东。 2011年，瑞沨投资联合其他投资人与乐园公司、原股东共同签订 《增资协议》，其中，瑞沨 投资拟增资3,000万。《增资协议》其中约定： 协议签署后，经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改,本协议的任何变更或补充须 书面作出并经各方签署，否则无效。 同日，各方又签订了《增资协议之补充协议》（“《补充协议一》”），约定： 如果出现乐园公司在2013年12月31 日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31 日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全 部或部分公司股权； 股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额× （1+回购溢价率×各投资方支付投资 款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）－各增资方从公司获得累计分红以及现金补 偿，其中回购溢价率按照10%的年回报计算。 现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项 支付给各增资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。 同日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司四方签订《增资协议的补充协议》（“《补充 协议二》”），其中约定： 如乐园公司上市申请在2012年12月31 日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现 公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的 乐园公司全部或部分公司股权；回购价格计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，其中回购溢价率 按公司2011年、2012年二年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算。 即《补充协议二》提前了PE对乐园公司上市的时间要求，并调高了瑞沨投资要求原股东、 乐园公司支付的回购价格。 协议签订后，瑞沨投资打入股款3,000万。 2013年03月，因乐园公司未能在2012年12月31 日前取得证监会核准上市等原因，瑞沨 投资向原股东发出《退出投资的通知》，要求原股东严格按照《补充协议二》的约定，按时 足额支付股权回购款。 2013年04月03 日，瑞沨投资委托律师向原股东发出律师函，要求按照《补充协议二》的 约定在收到《退出投资的通知》之日起30 日内（即2013年4月21 日前）支付回购款。 PE起诉 因原股东一直拒绝支付回购款，瑞沨投资于2013年5月2 日向法院提起诉讼： 原股东连带支付回购款40,346,666.67元以及自2013年4月22 日起至判决生效给付之日止 以40,346,666.67元为本金按年利率20%计算的利息。 审理期间，原股东确认在2013年12月31 日前不可能符合上市条件。 一审认为 《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害乐 园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。 乐园公司在2012年12月31 日之前未取得证监会核准上市，股权回购条件成就，原股东应 按照《补充协议二》之约定向瑞沨投资支