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股指期权上市对股票市场波动性影响分析 　　股指期权产品是重要的金融衍生品之一，我们在股指期权产品研发过程中，对于全球主要市场股指期权产品推出对股票市场的影响进行了简要分析。从美国期权上市初期的相关研究成果和对全球主要股指期权品种上市前后股票市场波动性变化的实证结果来看，股指期权的推出不会对股票市场波动性带来确定性影响，股票市场波动性的变化与是否上市股指期权基本无关。 　　一、美国期权产品上市初期的相关研究成果 　　美国期权上市初期的《南森报告》和《期货和期权交易对经济的影响研究》（简称《四方报告》）均认为，期权上市有可能会导致标的资产波动性的下降，至少不会增加标的资产价格的波动性。 　　1974年12月由南森公司发布的《南森报告》对芝加哥期权交易所首批上市的16只股票期权上市前后对标的股票的波动性影响进行了分析。该报告认为，期权标的股票的波动性在期权上市交易后有所下降。首批上市的16只期权标的股票相对于随机选取的样品股票而言，更好的抵御了1973年当期的市场系统性风险。 　　而1985年由美国四大联邦机构联合发布的《四方报告》也就期权市场的投机行为是否影响现货市场价格的波动水平进行了分析。该报告从理论和实证两个方面对期权市场的投机行为对股票市场价格波动的影响进行了阐述。结果发现，虽然不能排除在特定的时间段内，投机行为仍可能会影响市场稳定，但绝大部分实证数据与研究都认为在衍生品市场的投机行为没有增加标的现货价格的波动率。 　　二、全球主要市场实证结果 　　前述研究成果主要完成于美国期权市场建立初期，同时也仅就美国市场进行分析。为更进一步确定股指期权的推出是否对股票市场波动性造成影响，本文对全球主要股指期权品种上市前后的股票市场波动率变化进行实证分析，以获得更具有普遍性的结论。 　　（一）数据和方法 　　本文选择全球9个主要股指期权品种进行分析，涵盖美国、欧洲和亚洲等主要地区。同时，这些品种也是目前全球交易量排名靠前的品种，具有较大的代表性。 　　从数据和方法上看，本文分别选择特定股指期权品种上市前两年（按上市时间倒推）和后两年标的指数的日频收益率序列来分别计算短期波动率 、年度波动率和长期波动率，并对上市前后短期波动率平均值的变化、年度波动率的变化和长期波动率的变化等指标进行考察，以确定股指期权品种上市对股票市场波动性的影响。 　　表1：股指期权品种、上市时间及研究数据 地区 指数 上市时间 上市前两年 上市后两年 美国 Samp;P 500 1983/7/1 1981/7/1~1983/6/30 1983/7/1~1985/6/30 Russell 2000 1992/11/11 1990/11/11~1992/11/10 1992/11/11~1994/11/10 欧洲 Euro STOXX 50 1998/6/22 1996/6/22~1998/6/21 1998/6/22~2000/6/21 亚洲 Nikkei 225 1989/6 1987/7~1989/6 1989/7~1991/6 Hang Seng 1993/3 1991/3~1993/2 1993/3~1995/2 TA-25 1996/10 1994/10~1996/9 1996/10~1998/9 Kospi 200 1997/7/7 1995/7/7~1997/7/6 1997/7/7~1999/7/6 Samp;P CNX Nifty 2001/6 1999/6~2001/5 2001/6~2003/5 Taiex 2001/12/24 1999/12/24~2001/12/23 2001/12/24~2003/12/23 　　（二）实证结果 　　短期波动率平均值、年度波动率和长期波动率等三个指标的实证结果均表明，股指期权上市后波动率下降的股票市场数量和波动率上升的数量基本相等，股指期权的推出不会对股票市场波动性造成确定性影响。 　　1、短期波动率平均值的变化 　　从短期波动率的平均值来看，股指期权的上市对股票市场的短期波动率基本无确定性影响。在9个主要股指期权品种中，4个品种上市后现货市场短期波动率平均值下降，4个品种短期波动率平均值上升，1个品种基本保持不变。 　　表2：主要股指期权品种上市前后短期波动率平均值的变化 　地区 指数 上市前（%） 上市后（%） 变化幅度 美国 Samp;P 500 15.97 11.85 -25.76% Russell 2000 10.90 8.73 -19.92% 欧洲 Euro STOXX 50 16.63 23.62 42.05% 亚洲 Nikkei 225 15.25 21.16 38.75% Hang Seng 19.12 25.87 35.33% TA-25 20.49 20.53