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股票收益和周末效应 Kenneth R FRENCH* University of Rochester, Rochester, NY 14627, USA 收录于1979年10月，最终版本收录于1980年2月 摘要：这篇论文检验产生股票收益过程的两种替代模型。在日历效应下，这个过程持续进行，于是周一的预期收益会是一周中其他时间的三倍。在交易时间假设下，仅仅在活跃交易期内产生收益，因而一周中每天的预期收益都是一样的。在我们研究期间的大部分时间中，1953年到1977年标准普尔投资组合的日收益与这两种模型都不相符。尽管一周中其他四天的日平均收益都是正数，但值得注意的是，在这五个五年期检验结果中，周一的平均收益都呈现负值。 介绍 自巴舍利耶1991年发表了具有开创性意义的论文之后，产生股票收益的过程就成了金融界最受欢迎的研究主题之一。尽管很多作者也都曾谈到过这个论题，但很多问题仍旧没有解决。其中一个问题就是这个过程是持续性进行的还是只是在活跃交易期内进行的。因为大部分股票仅从周一到周五进行交易，如果收益在日历时间下是连续产生的，那么周一的收益分布就有异于这周内其他四天的。从另一方面来说，如果股票收益是在交易期产生的，那么这周内每天的收益分布应该是一样的。 很多研究人员通过研究价格变化方差来检验这个论题。譬如，法玛（Fama, 1965）Clark， 1973） 其中是股票在期末的价格，是时期的股息，是股价在时期的预期收益，是期望值为0的独立随机变量，此模型等价于 其中是观测到的时间内的连续复利收益。 为了检验日收益行为假说，假设对于一周内任意一天预期收益是不变的，误差项服从固定的正态分布。这个假设表明，比如说每个周二的预期回报是相同的，而且每个周四的误差项服从相同的分布。这可以被总结为： 其中下标指一周中某天观察到的收益。 实证检验 数据汇总 用标准普尔的投资组合日收益来测试收益是否以日历时间或交易时间来生成。这个交易组合由纽约证券交易所的500支最大企业股票构成。在交易时间假设下，这个组合的预期收益每天都是一样的。然而，如果日历时间模型是正确的，那么预期收益不仅在周一比较高，而且在假期之后的时间也同样高。在日历时间假设下，为了确保周一的预期回报是一周内其他几天的三倍，收益中如果包括节日则要省略。例如，如果周二是节日，那么随后的周三的收益是不被包括在样本中的。 把从1953年到1977年间观测到的总共6024个统计数据进行汇总，并列在表1中，每五年作为一个时段进行检验（1953—1957,1958—1962,1968—1972和1973—1977）。结果25年的数据显示预期收益不是整周都不变的，周一的收益也不是其他几天收益的三倍，反而是负的，而且五个时期的结果显示周一的收益低于其他几天的平均收益。除此之外，在5%显著性假设之下的任意五年期检验中，表1中统计量都显示周一预期收益为正的假设可以被拒绝。在均值为-0.17%时，整25年的收益在5%的显著性水平之下接受此假设。 周一的收益和此周内其他几天收益的差值被图1中的回报直方图表示出来。第一个直方图由整个期间里的周一收益构成，虽然第一幅图中大部分主要在负区域上，但是其他几个直方图中大部分都在正区域上。 表2显示，年平均回报率，此图进一步充实了25年中的20年的研究。周一的平均收益是负值，然而周二，是第二大数字，仅仅只有9%的平均收益是负值。进一步地，在25年中的20年里，周一的平均收益比一周中其他几天的平均收益都要低。 交易时间假设和日历时间假设的实验 与一周中其他几天相比，周一的低收益显示无论是交易时间模型还是日历时间模型都不能准确的描述收益的产生过程。如果交易时间模型是正确的，那么一周中每天的收益都是相同的。回归模型： 被用于正式检验这个模型。在这个回归中，表示标准普尔投资组合的收益率，虚拟变量表示一周中每天被观察到的收益（周二，周三，等等）。表示周一的预期收益值，然而代表周一的预期收益和其他几天的预期收益的差值。如果一周里的每天的预期收益都是一样的，那么估计值将会近似于0，而且统计量测量的虚拟变量的联合意义就不大。 表3中的A部分代表等式（1）的估计，表明观测到的收益值在1953—1977年这段检验时间里的多数的时候都不支持交易时间模型。事实上，检验假设为0时，在前四个时期和整25年中，0.5%的显著性水平下统计量是显著的。从1973—1977的这段时间里，统计量为1.265，这是是唯一的交易时间假设不被拒绝的时期。 如果日历时间假设是正确的，那么周一的预期收益将是其他几天预期收益的3倍。这个假设的检验方法和交易时间模型很相似，使用的回归模型是 其中虚拟变量，如果周一的收益及其他的变量跟上面一样是相同的。在这个回归中，表示周一预期收益的三分之一，而且估计周一收益分数和周内其他几天