企业并购支付方式选择研究——基于控制权与信息不对称视角.pdfVIP

研究与探索IStudyandExplore 企业并购支付方式选择研究 基于控制权与信息不对称视角 桂林电子科技大学商学院 常启军 张 俊 摘要：本文以沪深两市2011～2013年A股419起上市公司并购事件为研究对象，运用logistic回 归分析法对并购方控制权和信息不对称对支付方式的影响进行分析 。研究发现 ，信息不对称程度越 低 ，并购方越倾向于现金支付 ，而并购方控制权对支付方式没有显著影响。 关键词 ：公司控制权 信息不对称 支付方式 一 、 引言 司控制权问题，只有控制权 比例处于某一阶段时，企业在 并购是企业为获得其他企业控制权而进行的产权交 选择并购支付方式时才会考虑控制权的因素 。Martin 易活动，是企业扩大规模、集中资本 、优化配置最有效的手 (1996)选取 1978～1988年 846起美国公众公司并购事件来 段。近年来企业并购事件不断增加，关于并购的学术研究 研究这一比例范围，结果发现当管理层持股比例处于 5％一 也随之增加，而并购支付方式作为影响并购成败的重要因 25％时，股票支付概率与管理层持股比例存在显著负相关， 素之一也越来越受到关注。随着并购支付方式的不断发 而在其他持股比例下二者不存在显著相关性。而中间持股 展 ，国内外学者度就并购支付方式影响因素的研究 已经取 比例 由于样本和地 区的不 同，得 出的结论也有差异 ， 得一些进展，然而这些研究都是基于对影响因素的全面研 FaecioMasulis(2005)在前人的研究基础上将研究样本扩 究，结论难免有失偏颇。为了更加准确地研究并购支付方 展到西欧的上市公司 ，以 1997～2000年 13个欧洲 国家 式的影响因素，本文在结合我国资本市场的前提下选取并 3667个并购事件为研究对象，结果发现，当并购公司的控 购方的控制权和信息不对称这两个主要的影响因素。在我 制水平在 20％一60％之间时更易于考虑控制权稀释威胁，倾 国股权分置改革初期并购支付方式主要采用现金支付，但 向于现金支付 ，而非Martin的5％一25％。因此，笔者提出假 随着我国股权分置改革的深化，并购支付方式逐渐多元 设 1： 化 ，而随着我 国股权分置改革 的实施 ，企业控制权也发生 H1：当并购方第一大股东的持股比例处于中间水平(20％ 了很大变化。Modigliani和Miller(1958)认为在一个完全信 一 60％)时，并购方更倾 向于现金支付 息市场 ，采用何种融资方式对公司价值没有影响，但在现 (2)信息不对称与并购支付方式。MyersMajluf(1984) 实资本市场由于存在信息不对称使得不同并购支付方式 研究发现 ，由于存在信息不对称，并购方会根据 自己企业 包含着关于公司价值的主要信息，导致不同支付方式的市 资产的估值情况选择不同的并购支付方式 ，当股价被高估 场反应不同，进而影响并购双方股东的短期超额收益和并 时，并购方倾向于选择股票支付，当股价被低估时则采用 购后公司的业绩 。鉴于此 ，关于并购方控制权和信息不对 现金支付；对于并购方而言，现金支付传递的是利好信息， 称对并购支付方式的影响成为学术界关注的焦点。 会带来并购公司股价的上涨 ，并购后为企业带来更多超常 二、研究设计 收益。在 MyersMajluf的模型以后，又有很多关于信息不 (一)研究假设 对称的模型相继出现，其中最具代表性的是Hansen(1987) (1)并购方控制权与并购支付方式。公司控制权理论 的讨价还价模型，他提出股票支付的可能性与并购方相对 在并购事件中的应用最初由Stulz(1958)提出，并购支付方 目标公司的规模负相关，因为股票的或有价格取决于并购 式的选择受到管理层持股 比例的影响，在并购事件 中每个